Реферат: Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин

Приложение 1

Таблица 1

Period

10%

11%

12%

13%

1,000

1,010

1,020

1,030

1,040

1,050

1,060

1,070

1,080

1,090

1,100

1,110

1,120

1,130

1,020

1,040

1,061

1,082

1,102

1,124

1,145

1,166

1,188

1,210

1,232

1,254

1,277

1,030

1,061

1,093

1,125

1,158

1,191

1,225

1,260

1,295

1,331

1,368

1,405

1,443

1,041

1,082

1,126

1,170

1,216

1,262

1,311

1,360

1,412

1,464

1,518

1,574

1,630

1,051

1,104

1,159

1,217

1,276

1,338

1,403

1,469

1,539

1,611

1,685

1,762

1,842

1,062

1,126

1,194

1,265

1,340

1,419

1,501

1,587

1,677

1,772

1,870

1,974

2,082

1,072

1,149

1,230

1,316

1,407

1,504

1,606

1,714

1,828

1,949

2,076

2,211

2,353

1,083

1,172

1,267

1,369

1,477

1,594

1,718

1,851

1,993

2,144

2,305

2,476

2,658

1,094

1,195

1,305

1,423

1,551

1,689

1,838

1,999

2,172

2,358

2,558

2,773

3,004

1,105

1,219

1,344

1,480

1,629

1,791

1,967

2,159

2,367

2,594

2,839

3,106

3,395

1,116

1,243

1,384

1,539

1,710

1,898

2,105

2,332

2,580

2,853

3,152

3,479

3,836

1,127

1,268

1,426

1,601

1,796

2,012

2,252

2,518

2,813

3,138

3,498

3,896

4,335

1,138

1,294

1,469

1,665

1,886

2,133

2,410

2,720

3,066

3,452

3,883

4,363

4,898

1,149

1,319

1,513

1,732

1,980

2,261

2,579

2,937

3,342

3,797

4,310

4,887

5,535

1,161

1,346

1,558

1,801

2,079

2,397

2,759

3,172

3,642

4,177

4,785

5,474

6,254

1,220

1,486

1,806

2,191

2,653

3,207

3,870

4,661

5,604

6,728

8,062

9,646

11,523

1,282

1,641

2,094

2,666

3,386

4,292

5,427

6,848

8,623

10,835

13,585

17,000

21,231

1,348

1,811

2,427

3,243

4,322

5,743

7,612

10,063

13,268

17,449

22,892

29,960

39,116

1,417

2,000

2,814

3,946

5,516

7,686

10,677

14,785

20,414

28,102

38,575

52,800

79,069

1,489

2,208

3,262

4,801

7,040

10,283

14,974

21,725

31,409

45,259

65,001

93,051

132,782

Продолжение таблицы 1

Period

14%

15%

16%

18%

20%

24%

28%

32%

36%

40%

44%

48%

52%

1,000

1,140

1,150

1,160

1,180

1,200

1,240

1,280

1,320

1,360

1,400

1,440

1,480

1,520

1,300

1,322

1,346

1,392

1,440

1,538

1,638

1,742

1,850

1,960

2.074

2,190

2,310

1,482

1,521

1,561

1,643

1,728

1,907

2,097

2,300

2,515

2,744

2,986

3,248

3,512

1.689

1,749

1,811

1,939

2,074

2,364

2,684

3,036

3,421

3,842

4,300

4,798

5,338

1,925

2,011

2,100

2,288

2,488

2,392

3,436

4,007

4,653

5,378

6.192

7,101

8,114

2,195

2,313

2,436

2,700

2,986

3,635

4,398

5,290

6,328

7,530

8,916

10,509

12,333

2,502

2,660

2,826

3,185

3,583

4,508

5,629

6,983

8,605

10,541

12,839

15,554

18,746

2,853

3,059

3,278

3,759

4,300

5,590

7,206

9,217

11,703

14,758

18,488

23,019

28,494

3,252

3,518

3,803

4,435

5,160

6,931

9,223

12,166

15,917

20,661

26,623

34,069

43,310

3,707

4,046

4,411

5,234

6,192

8,594

11,806

16,060

21,647

28,925

38,338

50,422

65,832

4,226

4,652

5,117

6,176

7,430

10,657

15,112

21,199

29,439

40,496

55,206

74,624

100,064

4,818

5,350

5,936

7,288

8,916

13,215

19,343

27,983

40,037

56,694

79,497

110,444

152,098

5,492

6,153

6,886

8,599

10,699

16,386

24,759

36,937

54,451

79,372

114,476

163,457

231,189

6,261

7,076

7,988

10,147

12,839

20,319

31,961

48,757

74,053

111,120

164,845

241,916

351,407

7,138

8,137

9,266

11,974

15,407

25,196

40,565

64,359

100,712

155,568

237,376

358,038

534,138

13,743

16,367

19,461

27,393

38,338

73,864

139,380

257,916

468,574

836,683

1469,772

2542,344

26,462

32,919

40,874

62,669

95,396

216,542

478,905

1033,590

2180,081

4499,880

9100,438

18052,73

35163,3

50,950

66,212

85,850

143,371

237,376

634,820

1645,504

4142,075

10143,019

24201,432

56347,52

128189,2

285303,8

98,100

133,176

180,314

327,997

590,668

1861,054

5653,911

16599,22

47191,29

130161,1

348889,00

910248,6

2314865,0

188,884

267,864

378,721

750,378

1469,772

5455,913

19426,69

66520,77

219561,6

700037,7

2160229,0

6463513,0

18782070,0

Таблица 2

Period

10%

11%

12%

13%

1,000

2,010

2,020

2,030

2,040

2,050

2,060

2,070

2,080

2,090

2,100

2,110

2,120

2,130

3,030

3,060

3,091

3,122

3,152

3,184

3,215

3,246

3,278

3,310

3,342

3,374

3,407

4,060

4,122

4,184

4,246

4,310

4,375

4,440

4,506

4,573

4,641

4,710

4,779

4,850

5.101

5,204

5,309

5,416

5,526

5,637

5,751

5,867

5,985

6,105

6,228

6,353

6,480

6,152

6,308

6,468

6,633

6,802

6,975

7,153

7,336

7,523

7,716

7,913

8,115

8,323

7,214

7,434

7,662

7,898

8,142

8,394

8,654

8,923

9,200

9,487

9,783

10,089

10,405

8,286

8,583

8,892

9,214

9,549

9,879

10,260

10,637

11,028

11,436

11,859

12,300

12,757

9,369

9,755

10,159

10,583

11,027

11,491

11,978

12,488

13,021

13,579

14,164

14,776

15,416

10,462

10,950

11,464

12,006

12,578

13,181

13,816

14,487

15,193

15,937

16,722

17,549

18,420

11,567

12,169

12,808

13,486

14,207

14,972

15,784

16,645

17,560

18,531

19,561

20,655

21,814

12,683

13,412

14,192

15,026

15,917

16,870

17,888

18,977

20,141

21,384

22,713

24,133

25,650

13,809

14,680

15,618

16,627

17,713

18,882

20,141

21,495

22,953

24,523

26,212

28,029

29,985

14,947

15,974

17,086

18,292

19,599

21,015

22,550

24,215

26,019

27,975

30,095

32,393

34,883

16,097

17,293

18,599

20,024

21,579

23,276

25,129

27,152

29,361

31,772

34,405

37,280

40,417

22,019

24,297

26,870

29,778

33,066

36,786

40,995

45,762

51,160

57,275

64,203

72,052

80,947

28,243

32,030

36,459

41,646

47,727

54,865

63,249

73,106

84,701

98,347

114,413

133,334

155,620

34,785

40,568

47,575

56,805

66,439

79,058

94,461

113,283

136,308

164,494

199,021

241,333

293,199

41,660

49,994

60,462

73,652

90,320

111,435

138,237

172,317

215,711

271,024

341,590

431,664

546,681

48,886

60,402

75,401

95,026

120,800

154,760

199,635

259,057

337,885

442,593

581,826

767,091

1013,704

Продолжение таблицы 2

Period

14%

15%

16%

18%

20%

24%

28%

32%

36%

40%

44%

48%

52%

1,000

2,140

2,150

2,160

2,180

2,200

2,240

2,280

2,320

2,360

2,400

2,440

2,480

2,520

3,440

3,473

3,506

3,572

3,640

3,778

3,918

4,062

4,210

4,360

4,514

4,670

4,830

4,921

4,993

5,066

5,215

5,368

5,684

6,016

6,362

6,725

7,104

7,500

7,912

8,342

6,610

6,742

6,877

7,154

7,442

8,048

8,700

9,398

10,146

10,946

11,799

12,710

13,680

8,536

8,754

8,977

9,442

9,930

10,980

12,136

13,406

14,799

16,324

17,991

19,811

21,794

10,730

11,067

11,414

12,142

12,916

14,615

16,534

18,696

21,126

23,853

26,907

30,320

34,127

13,233

13,727

14,240

15,327

16,499

19,123

22,163

25,678

29,732

34,395

39,746

45,874

52,872

16085

16,786

17,518

19,086

20,799

24,712

29,369

34,895

41,435

49,153

58,235

68,893

81,366

19,337

20,304

21,321

23,521

25,959

31,643

38,592

47,062

57,352

69,814

84,858

102,962

124,677

23,044

24,349

25,733

28,755

32,150

40,238

50,399

63,122

78,998

98,739

123,196

153,384

190,508

27,271

29,002

30,850

34,931

39,580

50,958

65,510

84,320

108,437

139,235

178,402

228,008

290,573

32,089

34,352

36,786

42,219

48,497

64,110

84,853

112,303

148,475

195,929

257,899

338,451

442,671

37,581

40,505

43,672

50,818

59,196

80,496

109,612

149,240

202,926

275,300

372,374

501,908

673,859

43,842

47,580

51,660

60,965

72,035

100,815

141,303

197,997

276,979

386,420

537,212

743,823

1052,266

91,025

102,44

115,380

146,628

186,688

303,601

494,213

802,863

1298,812

2089,206

3338,117

5294,467

8332,363

181,871

212,793

249,214

342,603

471,981

898,092

1706,803

3226,844

6053,004

11247,199

20680,54

37607,77

67619,82

356,787

434,745

530,321

790,948

1181,882

2640,916

5873,231

12940,859

28172,276

60501,081

693,573

881,170

120,713

1816,652

2948,341

7750,225

20188,97

51869,43

131084,41

325400,3

792927,2

1896349,0

4451660,0

1342,025

17,79090

2360,757

4163,213

7343,858

22728,80

69377,46

207874,3

609890,5

1750092,0

49096608,0

13465650,0

36119370,0

Таблица 3

Period

10%

11%

12%

13%

1,000

0,990

0,980

0,971

0,962

0,952

0,943

0,935

0,926

0,917

0,909

0,901

0,893

0,885

0,980

0,961

0,943

0,925

0,907

0,890

0,873

0,857

0,842

0,826

0,812

0,797

0,783

0,971

0,942

0,915

0,889

0,864

0,840

0,816

0,794

0,772

0,751

0,731

0,712

0,693

0,961

0,924

0,889

0,855

0,823

0,792

0,763

0,735

0,708

0,683

0,659

0,636

0,613

0,951

0,906

0,863

0,822

0,784

0,747

0,713

0,681

0,650

0,621

0,593

0,567

0,543

0,942

0,888

0,838

0,790

0,746

0,705

0,666

0,630

0,596

0,564

0,535

0,507

0,480

0,933

0,871

0,813

0,760

0,711

0,665

0,623

0,583

0,547

0,513

0,482

0,452

0,425

0,923

0,853

0,789

0,731

0,677

0,627

0,582

0,540

0,502

0,467

0,434

0,404

0,376

0,914

0,837

0,766

0,703

0,645

0,592

0,544

0,500

0,460

0,424

0,391

0,361

0,333

0,905

0,802

0,744

0,676

0,614

0,558

0,508

0,463

0,422

0,386

0,352

0,322

0,295

0,896

0,804

0,722

0,650

0,585

0,527

0,475

0,429

0,388

0,350

0,317

0,287

0,261

0,887

0,788

0,701

0,625

0,557

0,497

0,444

0,397

0,356

0,319

0,286

0,257

0,231

0,879

0,773

0,681

0,601

0,530

0,469

0,415

0,368

0,326

0,290

0,258

0,229

0,204

0,870

0,758

0,661

0,577

0,505

0,442

0,388

0,340

0,299

0,263

0,232

0,205

0,181

0,861

0,743

0,642

0,555

0,481

0,417

0,362

0,315

0,275

0,239

0,209

0,183

0,160

0,820

0,673

0,554

0,456

0,377

0,312

0,258

0,215

0,178

0,149

0,124

0,104

0,087

0,780

0,610

0,478

0,375

0,295

0,233

0,184

0,146

0,116

0,092

0,074

0,059

0,047

0,742

0,552

0,412

0,308

0,231

0,174

0,131

0,099

0,075

0,057

0,044

0,033

0,026

0,706

0,500

0,355

0,253

0,181

0,130

0,094

0,068

0,049

0,036

0,026

0,019

0,014

0,672

0,453

0,307

0,208

0,142

0,097

0,067

0,046

0,032

0,022

0,015

0,011

0,008

Продолжение таблицы 3

Period

14%

15%

16%

18%

20%

24%

28%

32%

36%

40%

44%

48%

52%

1,000

0,877

0,870

0,862

0,847

0,833

0,806

0,781

0,758

0,735

0,714

0,694

0,676

0,658

0,769

0,756

0,743

0,718

0,694

0,650

0,610

0,574

0,541

0,510

0,482

0,457

0,433

0,675

0,658

0,641

0,609

0,579

0,524

0,477

0,435

0,398

0,364

0,335

0,308

0,285

0,592

0,572

0,552

0,516

0,482

0,423

0,373

0,329

0,292

0,260

0,233

0,208

0,187

0,519

0,497

0,476

0,437

0,402

0,341

0,291

0,250

0,215

0,186

0,162

0,141

0,123

0,456

0,432

0,410

0,370

0,335

0,275

0,227

0,189

0,158

0,133

0,112

0,095

0,081

0,400

0,376

0,354

0,314

0,279

0,222

0,178

0,143

0,116

0,095

0,078

0,064

0,053

0,351

0,327

0,305

0,266

0,233

0,179

0,139

0,108

0,085

0,068

0,054

0,043

0,035

0,308

0,284

0,263

0,226

0,194

0,144

0,108

0,082

0,063

0,048

0,038

0,029

0,025

0,270

0,247

0,227

0,191

0,162

0,116

0,085

0,062

0,046

0,035

0,026

0,020

0,015

0,237

0,215

0,195

0,162

0,135

0,094

0,066

0,047

0,034

0,025

0,018

0,013

0,010

0,208

0,187

0,168

0,137

0,112

0,076

0,052

0,036

0,025

0,018

0,013

0,009

0,007

0,182

0,163

0,145

0,116

0,093

0,061

0,040

0,027

0,018

0,013

0,009

0,006

0,004

0,160

0,141

0,125

0,099

0,078

0,049

0,032

0,021

0,014

0,009

0,006

0,004

0,003

0,140

0,123

0,108

0,084

0,065

0,040

0,025

0,016

0,010

0,006

0,004

0,003

0,002

0,073

0,061

0,051

0,037

0,026

0,014

0,007

0,004

0,002

0,001

0,000

0,038

0,030

0,024

0,016

0,010

0,005

0,002

0,001

0,000

0,020

0,015

0,012

0,007

0,004

0,002

0,001

0,000

0,010

0,008

0,006

0,003

0,002

0,001

0,000

0,005

0,004

0,003

0,001

0,000

Таблица 4

Period

10%

11%

12%

13%

0,990

0,980

0,971

0,962

0,952

0,943

0,935

0,926

0,917

0,909

0,901

0,893

0,885

1,970

1,942

1,913

1,886

1,859

1,833

1,808

1,783

1,759

1,736

1,713

1,690

1,668

2,941

2,884

2,829

2,775

2,723

2,673

2,624

2,577

2,531

2,487

2,444

2,402

2,361

3,902

3,808

3,717

3,630

3,546

3,465

3,387

3,312

3,240

3,170

3,102

3,037

2,974

4,853

4,713

4,580

4,452

4,329

4,212

4,100

3,993

3,890

3,791

3,696

3,605

3,517

5,795

5,601

5,417

5,242

5,076

4,917

4,766

4,623

4,486

4,355

4,231

4,111

3,998

6,728

6,472

6,230

6,002

5,786

5,582

5,389

5,206

5,033

4,868

4,712

4,564

4,423

7,652

7,325

7,020

6,733

6,463

6,210

5,971

5,747

5,535

5,335

5,146

4,968

4,799

8,566

8,162

7,786

7,435

7,108

6,802

6,515

6,247

5,995

5,759

5,537

5,328

5,132

9,471

8,983

8,530

8,111

7,722

7,360

7,024

6,710

6,418

6,145

5,889

5,650

5,426

10,368

9,787

9,253

8,760

8,306

7,887

7,499

7,139

6,805

6,495

6,207

5,938

5,687

11,255

10,575

9,954

9,385

8,863

8,384

7,943

7,536

7,161

6,814

6,492

6,194

5,918

12,134

11,348

10,635

9,986

9,394

8,853

8,358

7,904

7,487

7,103

6,750

6,424

6,122

13,004

12,106

11,296

10,563

9,899

9,295

8,745

8,244

7,786

7,367

6,982

6,628

6,302

13,865

12,849

11,938

11,118

10,380

9,712

9,108

8,559

8,060

7,606

7,191

6,811

6,462

18,046

16,351

14,877

13,590

12,462

11,470

10,594

9,818

9,128

8,514

7,963

7,469

7,025

22,023

19,523

17,413

15,622

14,094

12,783

11,654

10,675

9,823

9,077

8,422

7,843

7,330

25,808

22,397

19,600

17,292

15,373

13,765

12,409

11,258

10,274

9,427

8,694

8,055

7,496

29,409

24,999

21,487

18,665

16,374

14,498

12,948

11,655

10,567

9,644

8,855

8,176

7,586

32,835

27,355

23,115

19,793

17,159

15,046

13,332

11,925

10,757

9,779

8,951

8,244

7,634

Продолжение таблицы 4

Period

14%

15%

16%

18%

20%

24%

28%

32%

36%

40%

44%

48%

52%

0,877

0,870

0,862

0,847

0,833

0,806

0,781

0,758

0,735

0,714

0,694

0,676

0,658

1,647

1,626

1,605

1,566

1,528

1,457

1,392

1,332

1,276

1,224

1,177

1,132

1,091

2,322

2,283

2,246

2,174

2,106

1,981

1,968

1,766

1,674

1,589

1,512

1,441

1,375

2,914

2,855

2,798

2,690

2,598

2,404

2,241

2,096

1,966

1,849

1,744

1,649

1,563

3,433

3,352

3,274

3,127

2,991

2,745

2,532

2,345

2,181

2,035

1,906

1,790

1,686

3,889

3,784

3,685

3,498

3,326

3,020

2,759

2,534

2,339

2,168

2,018

1,885

1,767

4,288

4,160

4,039

3,812

3,605

3,242

2,937

2,678

2,455

2,263

2,096

1,949

1,820

4,639

4,487

4,344

4,078

3,837

3,421

3,076

2,786

2,540

2,331

2,150

1,993

1,856

4,946

4,772

4,607

4,303

4,031

3,566

3,184

2,868

2,603

2,379

2,187

2,022

1,879

5,216

5,019

4,883

4,494

4,193

3,682

3,269

2,930

2,650

2,414

2,213

2,042

1,894

5,453

5,234

5,029

4,656

4,327

3,776

3,335

2,978

2,683

2,438

2,232

2,055

1,904

5,660

5,421

5,197

4,793

4,439

3,851

3,387

3,013

2,708

2,456

2,244

2,064

1,910

5,842

5,583

5,342

4,910

4,533

3,912

3,427

3,040

2,727

2,469

2,253

2,071

1,915

6,002

5,724

5,468

5,008

4,611

3,962

3,459

3,061

2,740

2,478

2,259

2,075

1,918

6,142

5,847

5,575

5,092

4,675

4,001

3,483

3,076

2,750

2,484

2,263

2,078

1,920

6,623

6,259

5,929

5,353

4,870

4,110

3,546

3,113

2,772

2,497

2,271

2,083

1,923

6,873

6,464

6,097

5,467

4,948

4,147

3,564

3,122

2,776

2,499

2,272

2,083

1,923

7,003

6,566

6,177

5,517

4,979

4,160

3,569

3,124

2,778

2,500

2,273

2,083

1,923

7,070

6,617

6,215

5,539

4,992

4,164

3,571

3,125

2,778

2,500

2,273

2,083

1,923

7,105

6,642

6,233

5,548

4,997

4,166

3,571

3,125

2,778

2,500

2,273

2,083

1,923

Приложение 2

ПЕРЕЧЕНЬ ФОНДОВЫХ БИРЖ РОССИИ

адресные сведения (на октябрь 1994г.)

						Город	Год обра-зова-ния			Наименование биржи		Адрес
						Центральный район
						Москва	1992			Российская фондовая биржа		103009, ул.Герцена,22,кв.40
						Москва	1992			Московская Международная фондовая биржа		103381, ул.Неглинная,23
						Москва	1992			Российская товарно-сырьевая биржа		101000,Новая пл.,3/4,под.2
						Москва	1992			Российская международная валютно-фондовая биржа
						Москва	1992			Тюменско-Московская биржа "Гермес"		119048,ул.М.Трубецкая,28
						Москва	1992			Московская межбанковская валютная биржа		103016,Зубовский б-р,4
						Москва	1993			Московская инвестиционная биржа		109482,ул.Октябрьская,33,кв.156
						Москва	1993			Биржа экономических и научно-технических проектов и услуг "Галактика"		125015,ул.Бутырская,46
						Химки	1993			Московская торговая палата		ул.Юнатов,4
						Москва	1993			Межрегиональная фондовая биржа		ул.Мясницкая,47
						Москва	1994			Международная продовольственная биржа		ул.П.Корчагина,2
						Москва	1994			Московская товарная биржа		ВВЦ, павильон 4
						Рязань	1994			Агропромышленная межрегиональная биржа		390025,ул.Щорса,38/11
						Поволжский район
						Волгоград	1991			Нижне-Волжская товарно-сырьевая биржа		400005,ул.Чуйкова,65
						Волгоград	1992			Волгоградская универсальная биржа		400018,Центральная набережная,Речной вокзал
						Саратов	1992			Саратовская фондовая биржа		410031,ул.Московская,26
						Саратов	1992			Поволжская региональная строительная биржа		410028,ул.Рабочая,27
						Саратов	1993			Приволжская товарно-сырьевая биржа		410045,ул.Железнодорожная,72
						Самара	1992			Самарская фондовая биржа		ул.Чернореченская,46а
						Самара	1993			Самарская валютно-фондовая биржа		443110,ул.Мичурина,78
						Самара	1993			Российская биржа ценных бумаг		443100,ул.Молодогвардейская,187
						Астрахань	1993			Астраханская фондовая биржа		414000,ул.Ленина,20
						Тольятти	1993			Тольяттинская универсальная биржа		445043,Автозаводский р-н,ул.Революции,7,а/я 1756
						Казань	1993			Волжско-Камская биржа		420123,ул.Декабристов,1
						Уральский район
	Екатеринбург								1992	Екатеринбургская фондовая биржа		ул.Фурманова,109
	Екатеринбург								1993	Биржа "Урал"		620219,ул. 8 Марта,13
	Екатеринбург								1993	Уральская товарно-сырьевая биржа		620095,ул. 8 Марта,15
				Челябинск			1992				Южноуральская фондовая биржа		454111,ул.Цвиллинга,54
				Челябинск			1993				Челябинская универсальная биржа		454000,ул.Воровского,2,кв.604
						Пермь	1992			Пермская товарная биржа		610600,ул. 25 Октября,1
						Ижевск	1992			Удмуртская республиканская товарно-фондовая универсальная биржа "Кама"		426075,ул.Союзная,107
						Северо-Кавказский район
					Краснодар		1992			Северо-Кавказская фондовая биржа		350054,ул.Солнечная,8
						Сочи	1993			Сочинская международная товарно-фондовая биржа "Ривьера"		354000,Курортный проспект,18/1
					Махачкала		1993			Кавказская фондовая биржа		ул.Чернышевского,67
						Ростов-на-Дону	1993			Южно-Российская фондовая биржа		344006,ул.Суворова,20/22
						Ростов-на-Дону	1993			Ростовская товарная биржа		344700,ул.Береговая,21/2
						Ростов-на-Дону	1994			Ростовская межбанковская валютная биржа		ул.Соколова,22
					Пятигорск		1994				Пятигорская международная товарно-фондовая биржа		ул.Ленина,13
						Волго-Вятский район
						Нижний Новгород	1992			Межгородская фондовая биржа		603140,пр.Ленина,27
						Нижний Новгород	1993			Биржа "Нижний Новгород"		ул.Совнаркомовская,12
						Йошкар-Ола	1993			Марийская республиканская универсальная биржа		424000,пр.Гагарина,8
						Саранск	1993			Мордовская товарная биржа		430000,ул.Коммунистическая,89
				Чебоксары			1993			Чувашская республиканская универсальная биржа		428034,Московский пр.,37
						Северный район
					Сыктывкар		1991			Коми товарная биржа		167610,ул.Первомайская,78
Петрозаводск								1992			Международная товарная биржа		185000,ул.Энгельса,4
						Вологда	1991			Универсальная биржа "Белка"		160000,ул.Батюшкова,12
						Вологда	1992			Универсальная лесная биржа		160001,ул.Челюскинцев,9
						Дальневосточный район
		Владивосток						1992			Дальневосточная акционерная товарная биржа "Дальбиржа"		690600,ул. 25 Октября,11
		Владивосток						1992			Владивостокская международная фондовая биржа		Партизанский пр.,62-а
			Хабаровск					1994			Хабаровская фондовая биржа		ул.Пушкина,45
						Якутск	1994			Якутская фондовая биржа		ул.Кирова,13
						Северо-Западный район
				Санкт-Петербург			1991			Товарно-фондовая биржа "Санкт-Петербург "		199026,Васильевский остров,26 линия,15
				Санкт-Петербург			1991			Санкт-Петербургская фондовая биржа		190107,ул.Плеханова,36
				Санкт-Петербург			1994			Санкт-Петербургская валютная биржа		198013,Загородный пр.,68
						Западно-Сибирский район
						Омск	1992			Омская товарно-сырьевая биржа		Омск-99,ул.П.Некрасова,6
Новосибирск							1992			Сибирская фондовая биржа		630104,ул.Фрунзе,5
Новосибирск							1994			Сибирская межбанковская валютная биржа		ул.Терешковой,30
						Центрально-Черноземный район
						Липецк	1992			Липецкая товарно-сырьевая биржа		398014,ул.Ленина,1
						Воронеж	1993			Воронежская товарная биржа		394018,ул.Кирова,2
						Восточно-Сибирский район
			Красноярск				1993			Красноярская универсальная товарно-фондовая биржа		660077,ул.П.Железняка,155
						Прибалтийский район
	Калининград							1993			Калининградская межбанковская фондовая биржа "Янтарь"		236000,ул.Шиллера,2

Приложение 3

Перечень фондовых бирж зарубежных стран

90 фондовых бирж мира

Адресные сведения^¹

(1992г.)

	Страна и ее рейтинг в мировой классификации рынков	Город		Название фондовой биржи		Адресные сведения
	1	2		3		4
	Биржи стран с наиболее высоким рейтингом в мировой классификации рынков ценных бумаг
	США	Нью-Йорк		Нью-Йоркская фондовая биржа - New York Stock Exchange		Eleven Wall Street New York NY 10005 Tel. 1(212)656 30 00
				Американская фондовая биржа - American Stock Exchange		86 Trinity Place New York NY 10006 Tel. 1(212)306 10 00
		Бостон		Бостонская фондовая биржа - Boston Stock Exchange Inc.		One Boston Place Boston MA 02108 Tel. 1(617)723 95 00
		Чикаго		Средне-Западная фондовая биржа - Midwest Stock Exchange Inc.		One Financial Place 440 South La Salle Street Chicago Illinois 60605 Tel.1(312) 663 2222
		Сан-Франциско		Тихоокеанская фондовая биржа - Pacific Stock Exchange Inc.		301 Pine Street San Fracisco CA 94104 Tel. 1(415) 393 4000
		Цинциннати		Цинциннатская фондовая биржа - Cincinnati Stock Exchange		49 East Fourth Street Cincinnati Ohio 45202 Tel. 1(513) 621 1410
		Филадельфия		Филадельфийская фондовая биржа - Philadelphia Stock Exchange		1900 Market Street Philadelphia PA 19103 Tel.1(251) 496 500
		Вашингтон		Рынок акций НАСДАК - NASDAQ Stock Market (организованный внебиржевой рынок)		1735 K Street, NW Washington DC 20006 Tel. 1(202) 728 8000
	Япония	Токио		Токийская фондовая биржа - Tokyo Stock Exchange		2-1, Hihombashi-Kabuto Chuo-Ku Tokyo 103 Tel. (81)3 3666 0141
		Осака		Осакская биржа ценных бумаг - Osaka Securities Exchange		2-1, Kitahama Higashi -ku Osaka 541 Tel (81)6 229 8607
		Нагоя		Нагойская фондовая биржа - Nagoya Stock Exchange		3-3-17, Sakae Naka-ku Nagoya 460 Tel. (81)52 262 3171
		Киото		Киотская фондовая биржа - Kyoto Stock Exchange		66 Higashinotoin-Higashiiru-Tachiuri-Nishimachi Shijo-dori Shimokyo-ku Kyoto 600 Tel. (81)75 221 1171
		Хиросима		Хиросимская фондовая биржа - Hiroshima Stock Exchange		14-18, Kanayama-cho Naka-ku Hiroshima 730 Tel. (81)82 41 1121
		Фукуока		Фукуокская фондовая биржа - Fukuoka Stock Exchange		2-14-2, Tenjin Chuo-ku Fukuoka 810 Tel. (81)92 741 8231
		Ниигата		Ниигатская фондовая биржа - Niigata Stock Exchange		1245, Hachiban-cho Kamiohkawamae-dori Niigata 951 Tel. (81)22 4181
		Саппоро		Фондовая биржа Саппоро - Sapporo Stock Exchange		5-14-1, Minamiichijo-Nishi Chuo-ku Sapporo 060 Tel.(81)11 241 6171
Великобритания			Лондон		Лондонская фондовая биржа London Stock Exchange		Old Broad Street London ES2N IHP Tel. (44)71 588 2355
				Региональные биржи:
		Лондон		Лондон и Юг - Лондонская фондовая биржа		19-th Floor London Stock Exchange Old Broad Street London EC2 IHP Tel. (44)71 979 1000
		Бирмингем		Центр и Запад - Фондовая биржа в Бирмингеме - Midlands & West - The Stock Exchange, Birminghan		Margaret Street Birmingham B3 3JI Tel. (44)21 236 9181
		Манчестер		Северо - Запад - Фондовая биржа в Манчестере - North West - The Stock Exchange, Manchester		76 King Street Manchester M2 4NH Tel. (44)61 833 0931
		Лидс		Северо - Восток - Фондовая биржа в Лидсе - North - East - The Stock Exchange, Leeds		Enterprise House 12 St. Paul's Street Leeds Tel. (44)532 430 738
		Белфаст		Северная Ирландия - Фондовая биржа в Белфасте - Northern Ireland - The Stock Exchange, Belfast		Northern Bank House 10 High Street Belfast BT1 2BP Tel. (44)232 321 094
		Глазго		Шотландия - Фондовая биржа в Глазго		Stock Exchange House PO BOX 141 7 Nelson Mandela Place Glasgow G2 IBU Tel. (44)41 221 7060
	Германия	Франкфурт		Франкфуртская фондовая биржа - Frankfurt Stock Exchange [Frankfurter Westpapierborse		Borsenplatz 6 Postfach 100811 D-6000 Frankfurt 1 Tel. (49)69 21970
		Дюссельдорф		Дюссельдорфская фондовая биржа - Dusseldorf Stock Exchange Rheinish-Westfalische Borse zu Dusseldorf]		Ernst-Schneider-Platz 1 Postfach 6640 D-4000 Dusseldorf 1 Tel. (49)211 1389-0
		Мюнхен		Баварская фондовая биржа - Bavarian Stock Exchange [Bayerische Borse]		Lenbachplatz 2a D-8000 Munich 2 Tel. (49)89 9900
		Гамбург		Гамбургская фондовая биржа-Hamburg Stock Exchange [Hanseatische Werpapierborse]		Schauenburgerstrasse 47 PO Box 111509 2000 Hamburg 11 Tel. (49)40 3674 44
		Берлин		Берлинская фондовая биржа-Berlin Stock Exchange [Berlin Borse]		Fasanenstrasse 3 D-1000 Berlin 12 Tel. (49)3031 1091-0
		Бремен		Бременская фондовая биржа-Bremen Stock Exchange [Bremen Wertpapierborse]		Obernstrasse 2-12 Posfach 10 07 21 D-2800 Bremen 1 Tel. (49)421 32 30 37
		Ганновер		Ганноверская фондовая биржа-Hannover Stock Ezchange [Niedersachsische Borse 8u Hannover]		Rathenaustrasse 2 Postfach 4427 D-3000 Hannover 1 Tel. (49)511 32 76 61
		Штутгарт		Штутгартская фондовая биржа-Stuttgart Stock Exchange [Baden-Wurttembergische Wertpapierborse zu Stuttgart]		Hospitalstrasse 12 Postfach 100441 D-7000 Stuttgart 1 Tel. (49)711 290 183
	Франция	Париж		Парижская фондовая биржа (головная биржа объединенной системы фондовых бирж Франции)		Palais de Paris 33 rue Cambon 73001 Paris Tel. (33)145 27 10 00
		Лион		Фондовая биржа в Лионе		Palais du Commerse Place de la Bourse 69289 Lyon Tel. (33)7 842 5471
		Нант		Фондовая биржа в Нанте		Palais de la Bourse 15 Place du Commerce 44000 Nantes Tel. (33)40 484 196
		Бордо		Фондовая биржа в Бордо		Palais de la Bourse 2 Place Gabriel 33075 Bordeaux Tel. (33)56 447 091
		Марсель		Фондовая биржа в Марселе		Palais de la Bourse BP 400, 13215 Marseille Tel. (33)91 907 032
		Лилль		Фондовая биржа в Лилле		Palais de la Bourse Place du Theatre 59040 Lille Tel. (33)20 556 820
		Нанси		Фондовая биржа в Нанси		Palais de la Bourse 25 bis, rue Stanislas BP 815, 54011 Nancy Tel. (33)8 336 5697
	Канада	Монреаль		Монреальская фондовая биржа-Montreal Exchange		The Stock Exchange Tower PO Box 61 800 Square Victoria Montreal, Quebec H47 1A9 Tel. (1)514 871 2424
		Торонто		Торонтская фондовая биржа-Toronto Stock Exchange		The Exchange Tower PO Box 450 2 First Canadian Place Toronto, Ontario M5X 1S2 Tel. (1)416 947 4700
		Ванкувер		Ванкуверская фондовая биржа-Vancouver Stock Exchange		PO Box 10333, 609 Granville Street Vancouver BC V7Y 1H1 Tel. (1)604 689 3334
		Калгари		Фондовая биржа Калгари, Альбертa-Alberta Stock Exchange		21st Floor 300 5-th Avenue South West Calgary Alberta T2P 3C4 Tel. (1)403 262 7791
		Виннипег		Виннипегская фондовая биржа-Winnipeg Stock Sxchange		2901 One Lombard Place, Winnipeg, Manitoba R3B OY2 Tel. (1)204 942 8431
	Швейцария	Цюрих		Цюрихская фондовая биржа-Zurich Stock Exchange		Bleicherweg 5 CH-8021, Zurich Tel. (41)1 211 2918
		Женева		Женевская фондовая биржа-Geneva Stock Exchange		8, rue de la Confederation Case postale 228 CH-1211 Geneva 11 Tel (41)22 310 0684
		Базель		Базельская фондовая биржа-Basle Stock Exchange		Aeschenplatz 7 4002 Basle Tel. (41)61 2305 55
	Италия	Милан		Миланская фондовая биржа Milan Stock Exchange [Borsa Valori di Milano]		Piazza Degli Affari 6 20123 Milan Tel (39)2 853 44636
	Австралия	Сидней		Австралийская фондовая биржа-Australian Stock Exchange		Level 9, 87-95 Pitt Street, Sydney NSW 2000 Postal address: GPO Box 520 Sydney NSW 2001 Tel. (61)2 227 0000
	Филиалы в форме дочерних компаний:
		Аделаида		Биржа в Аделаиде		55 Exchange Place Adelaide SA 5000 Postal address: Box 547 GPO Adelaide 5001, Tel. (61)8 212 3702
		Брисбен		Биржа в Брисбене		Riverside Centre 123 Eagle Street Brisbane OLD 4000 Postal address: Box 7055 Riverside Centre Brisbane 4001 Tel. (61)7 831 1499
		Мельбурн		Биржа в Мельбурне		351 Collins Street Melbourne VIC 3000 Postal address: Box 1784Q GPO Melbourne 3001 Tel. (61)3 671 8611
		Хобарт		Биржа в Хобарте		9-th Floor 85 Macqeure Street Hobart TAS 7000 Postal address: Box 100A GPO Hobart 7001 Tel. (61)02 34 73 33
		Перт		Биржа в Перте		68 St George's Terrace Perth WA 6000 Postal address: Box D187 GPO Perth 60001 Tel. (61)9 322 5066
	Тайвань	Тайбэй		Тайваньская фондовая биржа-Taiwan Stock Exchange		7-10 th Floors, City Building 85 Yen-Pig South Road, Taipei Tel (886)2 311 4020
	Нидерланды	Амстердам		Амстердамская фондовая биржа-Amsterdam Stock Exchange [Amsterdam Effectenbeurs]		Beursplein 5, 1012 SW Amsterdam, Tel. (31)20 523 4567
	Испания	Мадрид		Мадридская фондовая биржа-Madrid Stock Exchange [Bolsa de Madrid]		Plaza de la Lealtad 1, 28014 Madrid, Tel. (34)1 589 2600
		Валенсия		Валенсийская фондовая биржа-Valencia Stock Exchange [Bolsa de Valencia]		San Vivcente 23, 16002 Valencia, Tel. (34)6 387 0700
		Барселона		Барселонская фондовая биржа-Barselona Stock Exchange [Bolsa de Barselona]		Paseo Isabel II, 1, 08003 Barcelona, Tel. (34)3 401 3555
		Бильбао		Фондовая биржа в Бильбао-Bilbao Stock Exchange [Bolsa de Bilbao]		Sose' Maria Olabarri 1, 48001 Bilbao (Vizcaya) Tel. (34)4 415 7411
	Гонконг	Гонконг		Гонконгская фондовая биржа-Stock Exchange of Hong-Kong Ltd .		First Floor Exchange Squart Hong Kong PO Box 8888, Tel. (852)5 22 11 22
	Швеция	Стокгольм		Стокгольмская фондовая биржа-Stockholm Stock Exchange [Stockholm Fondbors]		PO Box 1256, S-111 82 Stockholm, Tel. (46)8 613 8800
	Корея	Сеул		Корейская фондовая биржа-Korea Stock Exchange		33 Yoido-dong Youngdeungpo-ku, Seoul 150-010, Tel. (82)2 780 2271
	Биржи европейских стран, не вошедших в список мировых рынков с наиболее высоким рейтингом:
	Бельгия	Брюссель		Брюссельская фондовая биржа-Brussels Stock Exchange [Bourse de Bruxelles. Beurs van Brussel]		Palais de la Bourse 1000 Brussels, Tel. (32)2 509 1211
		Льеж		Льежская фондовая биржа-Liege Stock Exchange		Bourse de Fonds Publics de Lie'ge, Rue Cathedrale, 85 4000-Liege, Tel. (32)41 232 797
		Антверпен		Антверпенская фондовая биржа-Antwerp Stock Exchange [Fondsen-en Wisselbeurs van Antwerpen		Korte Klarenstraat 1 2600 Antwerp, Tel. (32)3 233 8016
	Дания	Копенгаген		Копенгагенская фондовая биржа-Copenhagen Stock Exchange [Kobenhavns Fondbors]		Nikolaj Plads 2, PO Box 1040, DK-1067 Copenhagen K, Tel. (45)1 93 36 66
	Австрия	Вена		Венская фондовая биржа-Vienna Stock Exchange [Wiever Borsekammer]		Wipplingerstrasse 34, A-1011 Vienna, Tel. (43)1 53 499
	Норвегия	Осло		Фондовая биржа в Осло-Oslo Stock Exchange [Oslo Bors]		PO Box 460-Sentrum 0105 Oslo 1, Tel. (47)2 3417 00
	Люксембург	Люксембург		Люксембургская фондовая биржа-Luxembourg Stock Exchange		11 avenue de la Porte-Neuvre BP 165, L-2011 Luxembourg, Tel. (352)47 79 36-1
	Финляндия	Хельсинки		Хельсинская фондовая биржа-Helsinki Stock Exchange		Fabianinkatu 14, PO Box 361, SF-00131 Helsinki, Tel. (358-0)173 301
	Ирландия	Дублин		Ирландская фондовая биржа-Irish Stock Exchange		28 Anglesea Street, Dublin 2, Tel. (353)1 77 88 08
	Греция	Афины		Афинская фондовая биржа-Athens Stock Exchange		10 Sophocleours Street, Athens 10559, Tel. (30)1 321 1301
	Португалия	Лиссабон		Лиссабонская фондовая биржа-Lisbon Stock Exchange [Bolsa de Valores de Lisboa]		Rua dos Ranqueiros 10, 1100 Lisboa, Tel. (351)1 879 416
		Порту		Фондовая биржа в Порту-Oporto Stock Exchange [Bolsa de Valores do Oporto]		Palacio de Bolsa Rua Ferrerira Borges, 4000 Oporto, Tel. (351)2 200 2476
	Биржи европейских стран с развивающимися рынками (не имеют рейтинга в мировой классификации рынков)
	Венгрия	Будапешт		Будапештская фондовая биржа-Budapest Stock Exchange		Deak Ferenc utca 5, 1052 Budapest, Tel. (36)1 117 5226
	Словения	Братислава		Братиславская фондовая биржа-Bratislava Stock Exchange		Hlavne namestic 8, PO Box 151, 814 99 Bratislava, Tel. (42)7 335 839
	Фондовые биржи отдельных стран (прочие индустриальные страны, а также страны традиционных связей с Россией)
	Бразилия	Крупнейшие фондовые биржи: Рио-де-Жанейро		Фондовая биржа в Рио-де-Жанейро-Bolsa de Valores do Rio de Saneiro		Pca XV Novembro 20, 20010 Rio de Saneizo/PJ, Tel. (55)21 271-1001
		Сан-Паулу		Фондовая биржа в Сан-Паулу-Bolsa de Valores de Sao Paulo		Rue Alavares Penteado 151, 01012 Sao Paulo-SP, Tel. (55)11 258 7222
	Индия	Бомбей		Бомбейская фондовая биржа-Bombay Stock Exchange		Phiroze Seejeebhoy Towers, Dalal Street, Bombay-400023, Tel. (91)22 2706 71
		Калькутта		Калькуттская фондовая биржа-Calcutta Stock Exchange Association Ltd.		7 Lyons Range, Calcutta-700, Tel. (91)33 22 93 66
		Дели		Делийская фондовая биржа-Delhi Stock Exchange Association Ltd.		3 & 4/4B Asaf Ali Rd New Delhi-110002, tel. (91)11 27 13 02
		Мадрас		Мадрасская фондовая биржа-Madras Stock Exchange Ltd.		11 Second Line Beach, Madras-6000 001, Tel. (91)44 51 22 37
	Израиль	Тель-Авив		Тель-Авивская фондовая биржа-Tel-Aviv Stock Exchange		54 Ahad Ha'am Street, Tel-Aviv, Tel.(972)3 567 711
	Мексика	Мехико		Фондовая биржа в Мехико-Mexican Stock Exchange [Bolsa Mexicana de Valores]		Paseo de la Peforma No 255 Col Cuauhtemos 06500, Mexico D.F., Tel. (52)5-208 3131
	Новая Зеландия	Веллингтон		Новозеландская фондовая биржа-New Zealand Stock Exchange		8th Floor, Caltex Tower 282 Lambton Quay PO Box 2959, Wellington, Tel. (64)44 727 599
	Сингапур	Сингапур		Сингапурская фондовая биржа-Stock Exchange of Singapore		1 Raffles Place, 24-00 OUB Centre, Singapore 0104, Tel. (65)535 3788
	Турция	Стамбул		Стамбульская фондовая биржа-Istanbul Stock Exchange [Istanbul Menkul Kiymetler Borsasi]		Borsasi, Rihtim C, 254, Karakoy Istabul, 80030, Tel. (90)1 152 4800

Приложение 4

Повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам.

Честный бизнес на рынке ценных бумаг, этика рынка, международные стандарты - ключевые слова к понижению финансовых рисков на российском фондовом рынке, имеющих огромное значение. Мы хотели бы ознакомить наших будущих профессионалов с "Повсеместно принятыми принципами ведения бизнеса по ценным бумагам", принятыми Международной федерацией фондовых бирж в конце 1992г.

Материал дан в переводе Я.М.Миркина.

"Повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам" охватывают взаимоотношения: брокер-клиент, брокер-брокер, фондовая биржа-брокер-член биржи, работодатель-работник (служащий института ценных бумаг).

1. Честность и справедливость

Честность механизма ценообразования.

Так как система ценообразования на рынке ценных бумаг является наиболее важной функцией биржи, членам сообщества фондовых бирж следует соблюдать честность ценообразования на бирже, к которой они принадлежат.

Уклонение от вводящих в заблуждение действий или представлений.

Членам сообщества фондовых бирж следует идти дальше, чем уклонение от вводящих в заблуждение действий или представлений. Им следует воздерживаться от любых действий, которые бы помешали или подрывали справедливое и организованное функционирование рынка. Им не следует распространять беспочвенную или ложную информацию об эмитентах, входящих в листинг. Членам сообщества фондовых бирж следует воздерживаться от любых действий, направленных на введение в заблуждение других участников относительного истинного состояния рынка. Поэтому должно быть уделено внимание объявлению вне закона определенных манипулятивных практик, таких как торговые сделки без изменения собственника или торговые сделки, которые создают ложную видимость активности.

Тестирование новых торговых стратегий.

Хотя манипулирование ценами (включая сделки инсайдеров) может быть воспрещено законодательством или правилами фондовой биржи, определенные торговые стратегии могут не запрещаться. При допуске новых торговых стратегий фондовые биржи должны принимать во внимание честность связанного с ними механизма ценообразования, обеспечивая, однако, чтобы такой подход не использовался для обоснования антиконкурентной практики принятия решений.

Прозрачность.

Прозрачность рынка есть важный элемент справедливого ведения дел и должна поощряться, хотя биржи могут предлагать различные степени прозрачности, основываясь на собственном решении о приемлемом для них балансе между прозрачностью и ликвидностью. Тем не менее, фондовым биржам должна предоставляться отчетность о сделках, составленная немедленно и детально в том, что касается их объема и цен.

Жалобы и механизм разрешения разногласий.

Членам фондовой биржи следует выполнять свои обязательства перед друг другом и перед клиентами. Биржам следует обеспечить механизм, который может быть неформальным, для быстрого и надлежащего разрешения жалоб и разногласий между членами биржи и между членами и клиентами.

2. Старательность

Выполнение наилучшим образом.

Старательность требует от члена фондовой биржи при ведении сделок выполнения приказов клиентов наилучшим образом. Это требование включает в себя выполнение агентами приказов быстро и, если это рыночный ордер, по наилучшей возможной цене, а также взимание согласованной ими обычной комиссии, размер и условия выплаты которой должны быть полностью раскрыты. Это требование также включает в себя исполнение сделок, по которым не выплачивается комиссия, и приказов участников рынка за свой счет по ценам, в разумной мере связанным с рыночными ценами (особенно там, где разрешена внебиржевая торговля). В это требование также входит раскрытие клиенту базиса повышения или понижения цены в той мере, в какой это может быть допущено рынком. В любом случае, наполнение операции должно быть раскрыто клиентам независимо от того, действует фирма как агент или за свой собственный счет.

Адекватная и надежная информация об эмитенте и

характере данного инструмента в форме ценной бумаги.

Рекомендации клиентам со стороны членов фондовых бирж и их работников в том, что касается покупки или продажи ценных бумаг, должны быть основаны на адекватной и надежной информации об эмитенте и характере данного инструмента в форме ценной бумаги. Андеррайтеру следует проявлять должную старательность в том, что касается деловых усилий эмитента и его финансового состояния в связи с предложением ценных бумаг.

Искусство и надлежащая заботливость в принудительных продажах.

В тех случаях, когда должна быть совершена принудительная продажа ценных бумаг клиента (в случае требования брокером дополнительного покрытия на маржевом счете или по другим причинам), члену фондовой биржи следует осуществить эту продажу со всем искусством и надлежащей заботливостью.

3. Способности

Профессиональная квалификация.

При применении этого принципа следует обратить внимание на то, какие квалификационные требования накладываются биржами на членство в биржах, в фирмах и на физических лиц. По меньшей мере, индивидуальным членам фондовой биржи или работникам членов фондовой биржи следует быть находящимися в хорошей физической форме и достойными уважения людьми, не замеченными в нечестности и серьезных мошеннических действиях. Следует ожидать профессиональной тренированности и компетенции в соответствии с позицией лица, как члена фондовой биржи, или как работника фирмы-члена.

Финансовая ответственность.

Биржам следует иметь правила, вводящие финансовую ответственность для членов биржи. Члены должны придерживаться этих правил таким образом, чтобы не подвергнуть опасности средства клиента, ценные бумаги, находящиеся на доверительном управлении, а также способность члена биржи совершать сделки с другими членами. Следует потребовать от членов биржи, чтобы они осуществляли мониторинг и расчетную оценку своего финансового положения с удовлетворительной частотой с тем, чтобы оставаться в соответствии с требованиями фондовой биржи к капиталу.

4. Информация о клиентах.

Этот принцип должен охватывать не только требование получать такую информацию, которая могла бы быть необходимой для рекомендации клиенту подходящих ему инвестиций, но и фондовые биржи могут изъявлять желание специфицировать документацию, предназначенную для выполения этого требования. Это является особенно важным в тех случаях, когда клиент является доверенным лицом по распоряжению, например, трастом недвижимости или пенсионным фондом. Обстоятельства, при которых фирмы-члены биржи осуществляют полномочия по ведению трейдинга и, соответственно, выбора условий сделок по своему усмотрению, должны быть определены и должно быть признано, что такая практика трейдинга формирует специальные обязательства у доверенных лиц по распоряжению имуществом.

5. Информация для клиентов

Клиентам следует направлять подтверждение каждой сделки, содержащее такое раскрытие информации, которое было бы достаточным для заверения в честности сделки. В особенности, следует раскрыть те факты, которые могли бы повредить независимости фирмы-члена биржи в ее сделках с клиентами. Членам биржи следует вести и поддерживать учетные записи по каждой сделке в объеме, достаточном для способности отвечать перед клиентами или биржей по вопросам, выполнена ли сделка наилучшим образом.

Члену биржи следует раскрывать свое финансовое состояние перед клиентами в соответствии с предъявляемыми запросами.

6. Конфликты интересов

Растущая сложность и софистицированность бизнеса ценных бумаг и недавнее дерегулирование этой отрасли привели к росту ситуаций конфликта интересов. Конфликты должны регулироваться таким образом, чтобы при этом не пострадали клиенты. Наиболее распространенные конфликты интересов возникают между такими видами деятельности членов фондовых бирж, как инвестиционное банковское дело, трейдинг, анализ рынка, менеджмент и учет, кредитование. В случаях, когда это осуществимо, конфликты интересов следует урегулировать путем получения информированного согласия клиента на проведение сделки. В дополнение, конфликты интересов могут быть смягчены путем создания "китайских стен" между видами деятельности в той мере, в какой это является приемлемым.

Членам фондовых бирж следует быть особенно внимательным к конфликтам интересов между трейдингом и другими видами деятельности. Рекомендации клиентам должны быть основаны на интересах клиентов, а не на потребности в увеличении или уменьшении торговой позиции члена биржи. Членам фондовых бирж и их персоналу не должно быть разрешено проводить сделки за свой собственный счет до того, как будут выполнены приказы клиентов.

7. Соответствие

Членам фондовых бирж следует обеспечивать достаточную активность их партнеров или служащих и директоров в усилиях фирмы, направленных на гарантирование их соответствия обязательствам, являющимся законодательно установленными или принятым в порядке саморегулирования.

Фирмам-членам биржи следует развивать системы надзора за счетами, персоналом и соответствием с необходимыми регулятивными нормами, а фондовым биржам следует осуществлять мониторинг своих членов с тем, чтобы обеспечить задействование таких систем.

Следует сформулировать правила поведения для штатного персонала фондовых бирж и работников фирм-членов. Фондовыми биржами должна быть введена система отчетности о личных сделках их работников с ценными бумагами. В эту систему следует включить необходимость получения работником у своей фирмы-члена биржи предварительного согласия на открытие счета в другой фирме-члене.

Членам бирж следует поддерживать аккуратные и детальные учетные записи и гарантировать честность всех отчетов, предоставляемых на биржу.

Членам сообщества фондовых бирж следует сообразовывать свою деятельность с обоснованными и справедливыми принципами поведения, содержащимися в правилах фондовых бирж и обычно практикующимися на тех рыночных местах, на которых члены ведут свой бизнес.

Приложение 5

Перечень основных нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг

ТЕМАТИЧЕСКИЙ УКАЗАТЕЛЬ

(к Перечню основных нормативных актов,

регулирующих рынок ценных бумаг)

Статья тематического указателя	Условные коды нормативных актов (см. перечень)

Нормативные акты общего порядка	102,103,104,106,122,124,127,267,302,303,701

Виды ценных бумаг
Акции и облигации (кроме государственных долговых обязательств)	261,302,303

Государственные долговые обязательства	109,126,216,217,303,313,330,332,333,339,351, 352,354,358,452,474,475,484,503,512,514,531, 551,552,553

Приватизационные чеки	203,207,210,230,250,311,515,603,650,653,702

Депозитные и сберегательные сертификаты	510,516,530,532

Векселя	105,239,355,357,358,502

Чеки	120

Производные ценные бумаги	121,302,303

Ценные бумаги в иностранной валюте	125,533,721

Производство и ввоз бланков ценных бумаг	303,310,334,417,449,450,472,476,478
Участники рынка ценных бумаг и регулирующие органы
Инвестиционные институты (кроме инвестиционных фондов)	303,416,421,422,482,606

Инвестиционные фонды и их управляющие	205,210,231,253,303,420,607,651,660

Банки (статус)	101,253,303,513

Финансово-промышленные группы и холдинги	214,251,337

Фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж	303,412,441

Депозитарии и расчетно-клиринговая сеть	205,230,303,415,659
Регистраторы	240,303,658, 662

Государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг (статус)	107,209,218,252,267,303,317,337,338,356,637

Лицензирование и контроль инвестиционных институтов и фондовых бирж	303,412,416,420,421,422,441,442,454,534,607,660

Аттестация специалистов, работающих на рынке ценных бумаг	303,413,442,448,470,479,480,614,633

Саморегулирующиеся организации	303,658
Выпуск и обращение ценных бумаг, учет и отчетность
Выпуск и обращение ценных бумаг в процессе приватизации (общие вопросы)	107,108,123,141,201,202,206,208,213,214,219, 233,235,236,253,260,264,266,312,318,331,336, 353а,353,601,602,604,609,610,611,612,613, 630,631,634,652,657,661,663,720

Отраслевые особенности выпуска и обращения ценных бумаг в процессе приватизации	142,204,211,212,215,232,234,237,238,314,315, 316,335,605,632,635,636,654

Выпуск и обращение ценных бумаг, не связанных с приватизацией, защита инвесторов	205,262,263,267,301,303,414,415,440,443,444, 451,511,512,514,531,550,551,552,553,554,608, 740

Трастовые операции	205,254,656

Учет и отчетность по операциям с ценными бумагами	303,401,410,411,418,419,445,446,447,471,473, 477,481,483,501,517,533
Прочие нормативные акты
	110,140,350,453

ПЕРЕЧЕНЬ ОСНОВНЫХ НОРМАТИВНЫХ АКТОВ

(по состоянию на конец 1994г.)

Условный код норматив-ного акта	Название нормативного акта
1. Законы и постановления парламента
1990г.

101	Закон РСФСР "О банках и банковской деятельности" от 2 декабря 1990г.

102	Закон РСФСР "О собственности в РСФСР" от 24 декабря 1990г.

103	Постановление Верховного Совета РСФСР "О введении в действие Закона РСФСР "О собственности в РСФСР" от 24 декабря 1990г.

1991г.

104	Основы гражданского законодательства Союза ССР и республик от 31 мая 1991г.. Глава 4 "Ценные бумаги". Подтверждены нормативным актом 124

105	Постановление Президиума Верховного Совета РФ от 24 июня 1991г. "О применении векселя в хозяйственном обороте РСФСР"

106	Закон РСФСР "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" от 26 июня 1991г.

107	Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР" от 3 июля 1991г.

108	Постановление Верховного Совета РСФСР "О порядке введения в действие Закона РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР" от 3 июля 1991г.

109	Условия выпуска Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г. (приложение к постановлению Президиума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991г. № 1697-1)

110	Закон РСФСР "О налоге на операции с ценными бумагами" от 12 декабря 1991г. № 2023-1

1992г.

120	Положение о чеках (утверждено Постановлением Верховного Совета РФ от 13 февраля 1992г. № 2349-1)

121	Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" от 20 февраля 1992г.№2383-1

122	Закон РФ "О залоге" (утвержден 29 мая 1992г. № 2872-1)

123	Закон РФ "О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР", утвержден 5 июля 1992г. № 2930-1

124	Постановление Верховного Совета РФ от 14 июля 1992г. № 3301-1 "О регулировании гражданских правоотношений в период проведения экономической реформы"

125	Закон РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" (принят Верховным Советом РФ 14 июля 1992г.)

126	Закон РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" от 13 ноября 1992г. № 3877-1

127	Закон РФ "О несостоятельности (банкротстве) предприятий" от 19 ноября 1992г. № 3930

1993г.

140	Основы законодательства РФ о нотариате (утверждены постановлением Верховного Совета РФ от 11 февраля 1993г. № 4461-1)

141	Постановление Верховного Совета РФ "О правопреемстве фирменных наименований акционируемых государственных предприятий" (принято 15 апреля 1993г. № 4814-1)

142	Постановление Верховного Совета РФ от 1 июля 1993г. № 5309-1 "Об особенностях преобразования в акционерные общества кооперативно-государственных (государственно-кооперативных) предприятий, организаций и их объединений в агропромышленном комплексе"

2. Указы и распоряжения Президента РФ

1992г.

201	Указ Президента РФ "Об ускорении приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 29 января 1992г. № 68

	- приложение № 1. Временное положение о порядке подачи, оформления и принятия к рассмотрению заявки на приватизацию государственного, муниципального предприятия в РФ

	- приложение № 2. Временные методические указания по оценке стоимости объектов приватизации

	- приложение № 3. Временное положение о преобразовании государственных и муниципальных предприятий в открытые акционерные общества

	- приложение № 4. Временное положение о приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ на аукционе

	- приложение № 5. Временное положение о приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ по конкурсу

	- приложение № 6. Временное положение о порядке использования в 1992г. при приватизации средств фондов экономического стимулирования и прибыли государственных и муниципальных предприятий

	- приложение № 7. Временное положение о работе комиссии по приватизации

202	Указ Президента РФ от 1 июля 1992г. № 721 "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества". Указом утверждено в качестве приложения "Положение о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа" (включая типовой устав акционерного общества открытого типа)

203	Указ Президента РФ от 14 августа 1992г. № 914 "О введении в действие системы приватизационных чеков"

	- приложение "Положение о приватизационных чеках"

	- приложение № 1. "Порядок заполнения регистрационных форм"

	- приложение № 2. "Инструкция о порядке выдачи приватизационных чеков"

204	Указ Президента РФ от 15 августа 1992г. № 923 "Об организации управления электроэнергетическим комплексом Российской Федерации в условиях приватизации"

205	Указ Президента РФ от 7 октября 1992г. № 1186 "О мерах организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий"

	- приложение № 1. "Положение об инвестиционных фондах"

	- приложение № 2. "Положение о специализированных инвестиционных фондах, аккумулирующих приватизационные чеки граждан"

	- приложение № 3. "Примерный устав инвестиционного фонда"

	- приложение № 4. "Основные положения депозитарного договора"

	- приложение № 5. "Примерный договор с управляющим об управлении инвестиционным фондом"

	- приложение № 6. "Типовой проспект эмиссии инвестиционного фонда"

206	Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1228 "О продаже за приватизационные чеки жилищного фонда, земельных участков и муниципальной собственности"

207	Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1229 "О развитии системы приватизационных чеков в Российской Федерации"

208	Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1230 "О регулировании арендных отношений и приватизации имущества государственных и муниципальных предприятий, сданного в аренду"

209	Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1231 "Об утверждении типового положения о комитете по управлению имуществом края, области, автономной области, автономного округа, городов Москвы и Санкт-Петербурга, обладающем правами и полномочиями территориального агентства Государственного комитета РФ по управлению государственным имуществом"

210	Указ Президента РФ от 26 октября 1992г. № 1304 "Об использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты населения"

211	Указ Президента РФ от 5 ноября 1992г. №1333 "О преобразовании Государственного газового концерна "Газпром" в Российское акционерное общество "Газпром"

212	Указ Президента РФ от 5 ноября 1992г. № 1334 "О реализации в электроэнергетической промышленности Указа Президента РФ от 14 августа 1992г. № 922 "Об особенностях преобразования государственных предприятий, объединений, организаций топливно-энергетического комплекса в акционерные общества"

213	Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. № 1391 "О продаже объектов приватизации за приватизационные чеки"

214	Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. № 1392 "О мерах по реализации примышленной политики при приватизации государственных предприятий ". Указом утверждены в качестве приложения:

	- "Временное положение о холдинговых компаниях, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества"

	- Изменения к Типовому уставу акционерного общества открытого типа, утвержденному указом Президента от 1 июля 1992г. № 721

215	Указ Президента РФ от 17 ноября 1992г. № 1403 "Об особенностях приватизации и преобразования в акционерные общества государственных предприятий, производственных и научно-производственных объединений нефтяной, нефтеперерабатывающей промышленности и нефтепродуктообеспечения"

216	Указ Президента РФ от 7 декабря 1992г. № 1565 "О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР"

217	Указ Президента РФ от 8 декабря 1992г. № 1555 "О Государственных казначейских обязательствах СССР"

218	Указ Президента РФ от 8 декабря 1992г. № 1556 "О федеральном казначействе"

219	Указ Президента РФ от 31 декабря 1992г. № 1705 "О расширении возможностей участия населения в специализированных чековых аукционах"

1993г.

230	Указ Президента РФ от 12 февраля 1993г. № 216 "О мерах по регулированию порядка обращения и погашения приватизационных чеков"

231	Распоряжение Президента РФ от 6 марта 1993г. № 157-рп "О дополнительных мерах по защите интересов военнослужащих и членов их семей в процессе приватизации государственной и муниципальной собственности за приватизационные чеки"

231а	Распоряжение Президента РФ от 9 марта 1993г. №163-рп "О Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте Российской Федерации"

232	Указ Президента РФ от 15 апреля 1993г. № 446 "Об особенностях приватизации предприятий, находящихся в ведении Министерства РФ по атомной энергии и управления ими в условиях развития рыночной экономики"

233	Указ Президента РФ от 8 мая 1993г. № 640 "О государственных гарантиях права граждан России на участие в приватизации"

234	Указ Президента РФ от 30 июня 1993г. № 1017 "Об особенностях акционирования и приватизации Российского государственного концерна по производству цветных и драгоценных металлов "Норильский никель"

235	Указ Президента РФ от 26 июля 1993г. № 1108 "О дополнительных мерах по защите прав граждан России на участие в приватизации"

236	Указ Президента РФ от 10 августа 1993г. № 1238 "О защите прав граждан Российской Федерации на участие в приватизации"

237	Указ Президента РФ от 24 августа 1993г. № 1316 "Об особенностях приватизации государственного предприятия "Автомобильный завод имени Ленинского комсомола . . ."

238	Указ Президента РФ от 7 сентября 1993г. № 1360 "О порядке акционирования государственных предприятий по обслуживанию телерадиовещания"

239	Указ Президента РФ от 19 октября 1993г. "Об улучшении расчетов в хозяйстве и повышении ответственности за их своевременное проведение"

240	Указ Президента РФ от 27 октября 1993г. № 1769 "О мерах по обеспечению прав акционеров (устанавливает порядок ведения реестров акционеров)

250	Указ Президента РФ от 24 ноября 1993г. № 2004 "О расчетах приватизационными чеками в процессе приватизации"

251	Указ Президента РФ от 5 декабря 1993г. № 2096 "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" (утверждено Положение о финансово-промышленных группах и порядке их создания)

252	Положение о Российском фонде федерального имущества (утвержденное Указом Президента РФ от 17 декабря 1993г. № 2173 "Вопросы Российского фонда федерального имущества"

253	Государственная программа приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации, утвержденная Указом Президента РФ от 24 декабря 1993г. № 2284

254	Указ Президента РФ от 24 декабря 1993г. № 2296 "О доверительной собственности (трасте)"

1994г.

260	Указ Президента РФ от 6 мая 1994г. № 456 "О мерах по завершению чековой приватизации и обеспечению гражданам Российской Федерации гарантии использования приватизационных чеков"

261	Указ Президента РФ от 10 июня 1994г. № 1182 "О выпуске и обращении жилищных сертификатов"

262	Указ Президента РФ от 10 июня 1994г. № 1183 "О защите потребителей от недобросовестной рекламы"

263	Указ Президента РФ от 11 июня 1994г. № 1233 "О защите интересов инвесторов"

264	Указ Президента РФ от 28 июня 1994г. № 1374 "О мерах по защите интересов граждан на этапе перехода от чековой к денежной приватизации"

265	Указ Президента РФ от 20 июля 1994г. № 1498 "О дополнительных мерах по защите интересов граждан на этапе перехода от чековой к денежной приватизации"

266	Указ Президента РФ от 22 июля 1994г. № 1535 "Об основных положениях государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации после 1 июля 1994г."

267	Указ Президента РФ от 4 ноября 1994г. № 2063 "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации"

3. Постановления и распоряжения Правительства РФ

1991г.

301	Постановление Правительства РСФСР от 5 декабря 1991г. № 35 "О перечне сведений, которые не могут составлять коммерческую тайну"

302	Положение об акционерных обществах, утвержденное постановлением Совета Министров РСФСР от 25 декабря 1991г.

303	Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР (утверждено постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991г. № 78)

1992г.

310	Постановление Правительства РФ от 3 июня 1992г. № 376 "Об упорядочении производства бланков ценных бумаг в Российской Федерации"

311	Постановление Правительства РФ от 15 июля 1992г. № 490 "О порядке введения в действие системы приватизационных чеков в Российской Федерации"

312	Постановление Правительства РФ от 4 августа 1992г. № 547 "О мерах по реализации Указа Президента РФ от 1 июля 1992г. № 721 "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений, государственных предприятий в акционерные общества"

	- приложение "Положение о порядке регистрации выпуска акций акционерных обществ открытого типа, учрежденных в процессе приватизации"

313	Постановление Правительства РФ от 5 августа 1992г. № 549 "Вопросы выпуска Российского внутреннего выигрышного займа"

314	Положение о реорганизации колхозов, совхозов и приватизации государственных сельскохозяйственных предприятий (утверждено постановлением Правительства РФ от 4 сентября 1992г. № 708)
315	Положение о приватизации предприятий по первичной переработке сельскохозяйственной продукции, рыбы, морепродуктов и предприятий по производственно-техническому обслуживанию и материально-техническому обеспечению агропромышленного комплекса (утверждено постановлением Правительства РФ от 4 сентября 1992г. №708)

316	Положение о реорганизации и приватизации государственно-кооперативных (кооперативно-государственных) предприятий агропромышленного комплекса (утверждено постановлением Правительства РФ от 4 сентября 1992г. № 708)

317	Постановление Правительства РФ от 18 ноября 1992г. № 906 "О порядке принятия Правительством РФ, Государственным комитетом РФ по управлению государственным имуществом и его территориальными органами решений о приватизации предприятий"

318	Постановление Правительства РФ от 24 ноября 1992г. № 908 "О мерах по организации информационного обеспечения российских и иностранных инвесторов о приватизации государственных предприятий"

1993г.

330	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 8 февраля 1993г. № 107 "О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций"

331	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 9 марта 1993г. № 213 "Об утверждении Порядка формирования фондов акционирования работников предприятия"

332	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 15 марта 1993г. № 222 "Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа"

333	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 17 мая 1993г. № 454 "О переносе срока выдачи облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа"

334	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 12 июля 1993г. № 657 "О некоторых изменениях в порядке изготовления и регистрации ценных бумаг"

335	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 10 августа 1993г. № 763 "О приватизации предприятий и организаций строительства и промышленности строительных материалов"

336	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 10 августа 1993г. № 786 "О продаже акций на межрегиональных специализированных чековых аукционах"

337	Положение о Межведомственной комиссии по содействию организации акционерных промышленных компаний и финансово-промышленных групп (утверждено распоряжением Совета Министров - Правительства РФ от 25 августа 1993г. № 1536-р)

338	Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 27 августа 1993г. № 864 "О федеральном казначействе Российской Федерации"

339	Основные условия продажи золота путем выпуска Минфином РФ золотых сертификатов 1993г. (утверждены постановлением Совета Министров - Правительства РФ от 25 сентября 1993г. № 980)

1994г.

350	Государственная программа демонополизации экономики и развития конкуренции на рынках Российской Федерации (утверждена постановлением Правительства РФ от 9 марта 1994г.)

351	Постановление Правительства РФ от 14 апреля 1994г. № 321 "О выпуске казначейских векселей 1994г. Минфина РФ"

352	Постановление Правительства РФ от 16 апреля 1994г. № 344 "О государственных долговых товарных обязательствах"

353	Постановление Правительства РФ от 6 мая 1994г. № 456 "О мерах по завершению чековой приватизации и обеспечению гражданам Российской Федерации использования приватизационных чеков"

353а	Постановление Правительства РФ от 26 июля 1994г. № 870 ("Положение о приваттизации объектов научно-технической сферы")

354	Постановление Правительства РФ от 9 августа 1994г. № 906 "О выпуске казначейских обязательств"

355	Постановление Правительства РФ от 9 августа 1994г. № 907 "О проведении на территориях субъектов Российской Федерации взаимных зачетов задолженностей предприятий"

356	Постановление Правительства РФ от 19 августа 1994г. № 984 "Об утверждении Положения о Министерстве финансов Российской Федерации"

357	Постановление Правительства рф от 26 сентября 1994г. № 1094 "Об оформлении взаимной задолженности предприятий и организаций векселями единого образца и развития вексельного обращения"

358	Заявление Правительства СССР "О переоформлении коммерческой задолженности бывшего СССР перед иностранными кредиторами" (постановление Правительства РФ от 27 сентября 1994г. № 1107)

4. Нормативные акты Минфина РФ

1991г.

401	Инструкция о порядке ведения бухгалтерского учета в акционерных обществах и учета ценных бумаг (приложение № 1 к письму Минфина РФ от 8 января 1991г. № 11/04)

1992г.

410	Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям (утверждено Минфином РФ 10 января 1992г.)

411	Положение о бухгалтерском учете и отчетности в Российской федерации (утверждено приказом Минфина РФ от 20 марта 1992г. № 10, дополнения - письмо Минфина РФ от 4 июня 1993г. № 68)
412	Положение о лицензировании биржевой деятельности на рынке ценных бумаг (письмо Минфина РФ от 13 апреля 1992г. № 20)

413	Положение об аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж (фондовых отделов бирж) на право совершения операций с ценными бумагами (сообщено письмом Минфина РФ от 21 апреля 1992г. № 23, изменения и дополнения внесены письмами Минфина РФ от 31 марта 1993г. № 39, от 5 мая 1993г. № 57, от 22 декабря 1993г. № 151, от 3 июня 1994г. № 75)

414	Инструкция Минфина РФ от 3 марта 1992г. № 2 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации" (сообщена письмом Минфина РФ от 3 марта 1992г. № 3)

415	Инструкция о правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами (сообщена письмом Минфина РФ от 6 июля 1992г. № 53)

416	Положение о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (сообщено письмом Минфина РФ от 21 сентября 1992г. № 91)

417	Положение о порядке и условиях выдачи лицензий на производство и ввоз на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг (сообщено письмом Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97)

418	Письмо Минфина РФ от 12 ноября 1992г. № 5-1-06 "О представлении информации фондовыми биржами и фондовыми отделами бирж"

419	Письмо Минфина РФ от 23 декабря 1992г. № 117 "Об отражении в бухгалтерском учете и отчетности операций, связанных с приватизацией предприятий"

420	Положение о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных фондов и лицензировании деятельности управляющих инвестиционными фондами (письмо Минфина РФ от 28 декабря 1992г. № 121)

421	Об изменениях и дополнениях к Положению о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (письмо Минфина РФ от 28 декабря 1992г. № 122)

422	Разъяснения о лицензировании инвестиционных институтов (письмо Минфина РФ от 28 декабря 1992г. № 123)

1993г.

440	Инструкция Минфина РФ от 27 января № 5 "О порядке регистрации выпусков акций инвестиционных фондов и об изменении порядка регистрации выпусков ценных бумаг инвестиционных компаний"

441	О внесении дополнений и изменений в Положение о лицензировании биржевой деятельности на рынке ценных бумаг (письмо Минфина РФ от 2 марта 1993г. № 18)

442	Письмо Минфина РФ от 31 марта 1993г. № 39 "О сборах, взимаемых при лицензировании инвестиционных институтов, фондовых бирж (фондовых отделов бирж) и аттестации специалистов указанных организаций на право совершения операций на рынке ценных бумаг"

443	Письмо Минфина РФ от 14 мая 1993г. № 251 "О порядке увеличения уставного капитала акционерного общества в связи с переоценкой основных фондов"

444	Письмо Минфина РФ от 13 мая 1993г. № 5-1-04 "О выполнении особых условий совершения сделок, связанных с приобретением крупных пакетов акций"

445	Временное положение о бухгалтерском учете и отчетности в инвестиционном фонде (приложение 1 к письму Госкомимущества РФ от 25 мая 1993г. № ДВ-2/3498 и Минфина РФ от 21 мая 1993г. № 62)

446	Временное положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов инвестиционных фондов (приложение 2 к письму Госкомимущества РФ от 25 мая 1993г. № ДВ-2/3498 и Минфина РФ от 21 мая 1993г. № 62)

447	Временное положение об особенностях состава затрат и формировании финансовых результатов инвестиционных фондов (приложение 3 к письму Госкомимущества РФ от 25 мая 1993г. № ДВ-2/3498 и Минфина РФ от 21 мая 1993г. № 62)

448	Письмо Зам. министра финансов от 28 мая 1993г. № 5-1-08 (разъяснение о порядке аттестации специалистов на рынке ценных бумаг)

449	Письмо Минфина РФ от 12 октября 1993г. № 5-1-04 "В Комиссии Минфина РФ по рассмотрению заявок предприятий, организаций и учреждений на получение лицензий на производство бланков ценных бумаг"

450	Письмо Минфина РФ от 25 октября 1993г. № 5-01-04 "О производстве и ввозе бланков ценных бумаг"

451	Письмо Минфина РФ от 15 ноября 1993г. № 132 "О внесении изменений и дополнений в инструкцию № 2 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации" и в инструкцию № 5 "О порядке регистрации выпусков акций инвестиционных фондов и об изменении порядка регистрации ценных бумаг инвестиционных компаний" от 27 января 1993г.

452	Письмо Минфина РФ от 18 ноября 1993г. № 134 "Положение о порядке продажи, учета, совершения сделок и погашения именных золотых сертификатов Министерства Финансов РФ выпуска 1993г."

453	Письмо Госналогслужбы РФ, Минфина РФ от 8 декабря 1993г. № НП-4-01/196н;142 "О некоторых вопросах налогообложения, возникающих в связи с использованием ценных бумаг"

454	Письмо Минфина РФ от 22 декабря 1993г. № 151 "О сборах, взимаемых при лицензировании инвестиционных институтов и фондовых бирж (фондовых отделов бирж)"

1994г.

470	Письмо Минфина РФ от 17 января 1994г. № 5-1-08 "Сообщение Аттестационной комиссии при Минфине РФ" (о заключении договора с Агентством по квалификации специалистов фондового рынка)

471	Письмо Минфина РФ от 7 февраля 1994г. № 14 "О некоторых вопросах оценки стоимости имущества приватизируемых предприятий, порядке изменения размера уставных капиталов акционерных обществ в связи с переоценкой основных фондов на 1 января 1994г."

472	Письмо Минфина РФ от 8 марта 1994г. № 5-1-04 "О результатах проверки деятельности предприятий по вопросу производства ценных бумаг и ввозу их из-за рубежа"

473	Письмо Минфина РФ от 17 марта 1994г. № 5-3-04 "О некоторых вопросах применения письма Минфина России от 7 февраля 1994г. № 14"

474	Письмо Минфина РФ от 18 марта 1994г. № 29 "О порядке регистрации Договора о залоге Золотых сертификатов Министерства финансов Российской Федерации выпуска 1993г."

475	Официальное сообщение (о порядке получения клиентами банков облигаций внутреннего валютного облигационного займа). Письмо Минфина РФ от 24 марта 1994г. № 11-04-02/162

476	О внесении изменений и дополнений в "Положение о порядке и условиях выдачи лицензий на производство и ввоз на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг" (письмо Минфина РФ от 8 апреля 1994г. № 5-1-04)

477	Инструкция Минфина РФ от 5 мая 1994г. № 59 "О порядке составления и представления эмитентами ценных бумаг отчетов об итогах выпуска ценных бумаг и о порядке составления и представления акционерными обществами годовых отчетов по ценным бумагам"

478	Письмо Минфина РФ от 16 мая 1994г. № 5-1-04 "Технические требования к ценным бумагам и их реквизиты" (новая редакция приложения к письму Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97)

479	Письмо Минфина РФ от 11 мая 1994г. № 64 "Об обязательной аттестации некоторых категорий специалистов инвестиционных институтов"

480	Письмо Минфина РФ от 20 мая 1994г. № 5-1-08 "Об использовании Программы аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж"

481	Положение по бухгалтерскому учету "Учетная политика предприятия", утверждено приказом Минфина РФ от 28 июля 1994г. № 100

482	Письмо Минфина РФ от 15 августа 1994г. № 105 "О внесении изменений и дополнений в Положение о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвесттиционных институтов"

483	Письмо Минфина РФ от 20 сентября 1994г. № 129 "О внесении изменений и дополнений в письма Министерства финансов Российской Федерации от 7 февраля 1994г. № 14"

484	Письмо Минфина РФ от 21 октября 1994г. "Положение о порядке размещения, обращения и погашения казначейских обязательств"

5. Нормативные акты Банка России

1991г.

501	Письмо Госбанка СССР от 14 марта 1991г. № 341 "Об учете ценных бумаг и некоторых других операций в коммерческих банках" (дополнения № 1, 2, 3 - письма Госбанка СССР от 19 июня 1991г. № 356, от 10 сентября 1991г. № 364, от 9 октября 1991г. № 365, письма Банка России от 6 января 1993г. № 27, от 12 января 1993г. № 28-4-3/8)

502	Письмо Банка России от 9 сентября 1991г. № 14-3/30 "О банковских операциях с векселями"

503	Распоряжение Банка России от 18 декабря 1991г. "Об организации аукциона по размещению Первого государственного займа РСФСР 1991г."

1992г.

510	Письмо Банка России "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" от 10 февраля 1992г. № 14-3-20

511	Телеграмма Банка России от 18 февраля 1992г. № 37-92 (перевод регистрации банковских проспектов эмиссии из Минфина РФ в Банк России)

512	Письмо Банка России от 20 марта 1992г. № 13 "О работе с облигациями Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г."

513	Письмо Банка России от 27 марта 1992г. № 7 (о порядке работы коммерческих банков на рынке ценных бумаг)

514	Письмо Банка России от 20 мая 1992г. № 28/111 "О работе с облигациями Государственного республиканского внутреннего займа 1991г." Дополнения внесены письмами Банка России от 11 декабря 1992г. № 265-92 и от 21 июля 1993г. № 46

515	Письмо Банка России от 7 октября 1992г. № 18 "О работе банков с приватизационными чеками"

516	Дополнение к письму Банка России от 10 февраля 1992г. № 14-3-20 "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" (письмо Банка России от 18 декабря 1992г. № 23)

517	Письмо Банка России от 28 декабря 1992г. № 25 (о предоставлении банками информации по ценным бумагам на магнитном носителе)

1993г.

530	Письмо Главного управления Банка России по г. Москве от 17 марта 1993г. № 14-2-07/540 "О порядке регистрации депозитных и сберегательных сертификатов"

531	Приказ Банка России от 6 мая 1993г. № 02-78 "О проведении операций с государственными краткосрочными бескупонными облигациями" (утверждено Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций)

532	Дополнение к письму Банка России от 10 февраля 1992г. № 14-3-20 "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" (письмо Банка России от 24 июня 1993г. № 40)

533	Письмо Банка России от 8 июля 1993г. № 43 "Об отчетности уполномоченных банков по ввозу и вывозу иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте"

534	Письмо Банка России от 22 декабря 1993г. № 282-93 "О ценных бумагах, имеющих рыночную котировку для целей создания резерва под обесценение вложений банков в ценные бумаги"

1994г.

550	Инструкция № 8 о правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками на территории Российской Федерации (письмо Банка России от 11 февраля 1994г. № 75)

551	Письмо Банка России от 21 февраля 1994г. "О долговых обязательствах коммерческих банков, предусматривающих поставку золота"

552	Письмо Банка России от 13 апреля 1994г. № 87 "О порядке осуществления на территории Российской Федерации операций с облигациями внутреннего государственного валютного облигационного займа"

553	Письмо Банка России от 13 апреля 1994г. № 88 "О порядке осуществления на территории Российской Федерации операций с золотыми сертификатами Минфина РФ выпуска 1993г."

554	Письмо Банка России от 23 июня 1994г. № 96 (в дополнение к инструкции № 8 о правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками)

6. Нормативные акты Госкомимущества РФ

1992г.

601	Временное положение "О порядке уплаты, распределения, учета и контроля за поступлением средств от приватизации государственных и муниципальных предприятий", утверждено Госкомимуществом РФ 14 июля 1992г. № АИ-2/4406 и Российским фондом федерального имущества 13 июля 1992г. № ФИ-04-227

602	Положение о закрытой подписке на акции при приватизации государственных и муниципальных предприятий (приложение к распоряжению Госкомимущества РФ от 27 июля 1992г. № 308-р)

603	Положение о территориальных комиссиях по введению приватизационных чеков в Российской Федерации (приложение № 1 к Распоряжению Госкомимущества РФ от 20 августа 1992г. № 369-р)

604	Положение о порядке внесения вкладов государственными предприятиями и комитетами по управлению имуществом в товарищества и акционерные общества, создаваемые при преобразовании добровольных объединений предприятий (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 28 августа 1992г. № 393-р)

605	Распоряжение Госкомимущества РФ от 16 сентября 1992г. № 444-р "Об особенностях преобразования в акционерные общества и приватизации предприятий авиационного, морского, речного, автомобильного транспорта и дорожного хозяйства" (с изменениями и дополнениями)

606	Распоряжение Госкомимущества РФ от 2 октября 1992г. № 507-р "Об участии консультационных фирм и индивидуальных консультантов в проведении работ по приватизации государственных и муниципальных предприятий"

607	Положение о лицензировании деятельности специализированных инвестиционных фондов, аккумулирующих приватизационные чеки граждан, управляющих этих фондов и о порядке приостановки действия и отзыва лицензии (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 695-р)

608	Положение о порядке регистрации выпусков акций специализированных инвестиционных фондов приватизации, аккумулирующих приватизационные чеки граждан. (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 695-р)

609	Положение о продаже акций в процессе приватизации (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 701-р)

610	Положение о специализированных чековых аукционах: Распоряжение Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 701-р

611	Примерное положение о инвестиционных конкурсах (инвестиционных торгах) по продаже объектов приватизации, находящихся в государственной и муниципальной собственности (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 13 ноября 1992г. № 770-р)

612	Положение о порядке заключения договора о приобретении акций с группой работников, взявших на себя ответственность за выполнение плана приватизации и недопущение банкротства приватизируемого предприятия (распоряжение Госкомимущества РФ от 23 ноября 1992г. № 862-р)

613	Распоряжение Госкомимущества РФ № 1143-р от 16 декабря 1992г. "Об изменении и дополнении Положения о закрытой подписке на акции при приватизации государственных и муниципальных предприятий", утвержденного распоряжением Госкомимущества РФ от 27 июля 1992г. № 308-р

614	Распоряжение Госкомимущества РФ от 23 декабря 1992г. № 1211-р "Об организации подготовки кадров управляющих и специалистов для инвестиционных фондов"

1993г.

630	Письмо Госкомимущества РФ от 12 января 1993г. № ПМ-15/1152 и РФФИ от 12 января 1993г. № ФИ-04-28 "Об уточнении Временного положения о порядке уплаты, распределения, учета и контроля за поступлением средств от приватизации государственных и муниципальных предприятий"

631	Приложение к письму Госкомимущества РФ от 29 января 1993г. № АЧ-2/586 "О приватизации имущества государственных, муниципальных предприятий, сданного в аренду, и о преобразовании предприятия, созданного членами трудового коллектива государственного, муниципального предприятия (подразделения) на основе аренды имущества этого предприятия (подразделения) и заключившими договор аренды, в акционерное общество открытого типа"

632	Распоряжение Госкомимущества РФ от 8 апреля 1993г. № 603-р (особенности приватизации в угольной промышленности)

633	Распоряжение Госкомимущества РФ от 7 мая 1993г. № 799-р "О развитии системы подготовки кадров для инвестиционных фондов"

634	Распоряжение Госкомимущества РФ от 17 мая 1993г. № 837-р (по выполнению Указа Президента от 8 мая 1993г. № 640)

635	Распоряжение Госкомимущества РФ от 13 октября 1993г. № 1776-р "О порядке продажи за приватизационные чеки акций акционерных обществ, созданных в соответствии с Указом Президента РФ от 17 ноября 1992г. № 1403 "Об особенностях приватизации и преобразования в акционерные общества государственных предприятий, производственных и научно-производственных объединений нефтяной, нефтеперерабатывающей промышленности и нефтепродуктообеспечения"

636	Письмо Госкомимущества РФ от 23 декабря 1993г. № 1206-р "Об особенностях акционирования и приватизации речных портов"

637	Письмо Госкомимущества РФ № АЧ-13/3009 и ГКАП РФ № ЛБ/1869 от 5 мая 1993г. "О порядке взаимодействия Госкомимущества России, комитетов по управлению имуществом и государственных антимонопольных органов России в процессе приватизации государственных предприятий и создании холдинговых компаний"

1994г.

650	Распоряжение Госкомимущества РФ от 6 января 1994г. "О региональных центрах хранения и уничтожения погашенных приватизационных чеков"

651	Распоряжение Госкомимущества РФ от 10 января 1994г. № 44-р "О порядке согласования реорганизации чековых инвестиционных фондов"

652	Положение о порядке продажи на аукционе за рубли акций в количестве до 10 процентов от общего количества акций акционерных обществ, проданных на специализированном чековом аукционе (распоряжение Госкомимущества РФ от 2 февраля 1994г. № 236-р)

653	Распоряжение Госкомимущества РФ от 14 февраля 1994г. № 328-р "Об использовании приватизационных чеков, не востребованных гражданами Российской Федерации, а также отошедших в порядке наследования и по другим основаниям государству"

654	Положение о продаже акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации предприятий по первичной переработке сельскохозяйственной продукции, рыбы, морепродуктов, предприятий по производственно-техническому обслуживанию и материально-техническому обеспечению агропромышленного комплекса на закрытом специализированном чековом аукционе (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 15 февраля 1994г. № 339-р)

656	Типовой договор об учреждении траста (доверительной собственности) на пакет акций, находящихся в государственной собственности (утвержден распоряжением Госкомимущества РФ от 15 февраля 1994г № 343-р)

657	Положение об инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акций акционерных обществ, созданных в порядке приватизации государственных и муниципальных предприятий (распоряжение Госкомимущества РФ от 15 февраля 1994г. № 342-р)

658	Положение о реестре акционеров акционерного общества, утвержденное распоряжением Госкомимущества РФ от 18 апреля 1994г. № 840-р и протоколом от 14 апреля 1994г. № 2 Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ

659	Положение о депозитариях (утверждено Протоколом № 2 от 14 апреля 1994г. Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ и распоряжением Госкомимущества РФ от 20 апреля 1994г. № 559-р)

660	Распоряжение Госкомимущества РФ от 1 июля 1994г. № 1832-р "Порядок контроля за деятельностью специализированных инвестиционных фондов приватизации и управляющих этих фондов, а также приостановления действия и отзыва выданной им лицензии"

661	Методические рекомендации по применению Основных положений государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации после 1 июля, утвержденных Указом Президента РФ от 22 июля 1994г. № 1535

662	Распоряжение Госкомимущества РФ от 26 июля 1994г. № 2002-р (о порядке применения Положения о реестре акционеров акционерного общества)

663	распоряжение Госкомимущества РФ от 6 октября 1994г. № 2469-р "Об утверждении Порядка продажи акций акционерных обществ на специализированном аукционе по продаже акций"

7. Нормативные акты прочих государственных органов

1992г.

701	Методические рекомендации по оценке ценных бумаг эмитента (Российский фонд федерального имущества, сообщены в газете "Реформа", 1992г. № 20)

702	Правила совершения операций по приватизационным чекам (утверждены координационным советом по введению системы приватизационных чеков при Правительстве РФ и Сберегательным банком РФ 26 августа 1992г.)

1993г.

720	Письмо Российского фонда федерального имущества от 22 апреля 1993г. № ФИ-04-637 "О порядке распределения средств, поступивших от покупателей приватизируемых объектов до заключения договоров купли-продажи"

721	Приказ Государственного таможенного комитета от 19 мая 1993г. № 197 "О порядке ввоза в Российскую Федерацию и вывоза из Российской Федерации иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте уполномоченными банками"

1994г.

740	Приказ ГКАП России от 18 января 1994г. № 5 "Об утверждении Инстукции о порядке контроля за приобретением паев, долей участия товариществ и простых именных акций акционерных обществ и порядке признания лиц, контролирующих имущество друг друга"

Учебник

Яков Моисеевич Миркин

Ценные бумаги и фондовый рынок

Редактор Г.Н.Белова

Подписано в печать 20.01.95. Формат 70ґ100¹/¹⁶.

Бумага офсетная. Гарнитура "Ньютон". Печать офсетная.

Усл. п.л. Уч.-изд. л. Тираж 50 000 экз.

Заказ

Издательство "Перспектива"

Москва

Лицензия Министерства печати и информации

Российской Федерации ЛР № 060865

Отпечатано

1 Использованы сведения из справочника: "The Guide to World Equity Markets. 1992.- London, Euromoney Publication Plc. - 1992 - 647p.

Дополнительные источники

1. Financial Systems and Development. World Development Report 1989. Wash.: The World Bank. - 1989. - 251 p.

2. Robert E. Litan. The Revolution in U.S. Finance. Wash.: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

3. Robert E. Litan. What Should Banks Do? Wash.: The Brookings Institution. - 1987. - 207 p.

Ключевые термины

· модель рынка ценных бумаг

· банковская модель рынка ценных бумаг

· небанковская модель рынка ценных бумаг

· смешанная модель рынка ценных бумаг

· эмитент

· инвестор

· профессиональный участник рынка ценных бумаг

· частный инвестор

· корпоративный инвестор

· институциональный инвестор

· институты контрактных сбережений

· органы государственного регулирования и надзора

· саморегулирующиеся организации

· инфраструктура рынка ценных бумаг

· правовая инфраструктура рынка ценных бумаг

· специализированный регистратор

· специализированный депозитарий

· расчетно-депозитарная организация

· информационная инфраструктура рынка ценных бумаг

· регистраторская сеть

· депозитарная инфраструктура рынка ценных бумаг

· расчетно-клиринговая инфраструктура рынка ценных бумаг

· инвестиционный институт

· финансовый брокер

· инвестиционный консультант

· инвестиционная компания

· инвестиционный фонд

· чековый инвестиционный фонд

· фондовая биржа

· организационно-правовая форма инвестиционного института

· учредители инвестиционных институтов

· правила совмещения видов деятельности инвестиционных институтов

Глава 14. ВИДЫ ПРОФЕССИО-НАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ОПЕРАЦИЙ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Или в огромной жизни

Занятия другого не нашлось

Или рулетка злая

Подсовывает нам то тот, то этот жребий,

О вкусах наших вовсе не справляясь?

Саша Черный

14.1. Основные виды профессиональной

деятельности

Почему нужна профессионализация. Абсолютное большинство экономических агентов имеют право выпускать ценные бумаги, инвестировать в них средства, продавать их и предоставлять отдельные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг.

Вместе с тем ценные бумаги - один из сложнейших видов товаров, что требует профессионализации деятельности, связанной с ними. Соответственно, возникают профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие финансовое посредничество между эмитентами и инвесторами, распределяющие и смягчающие финансовые риски и, наконец, ведущие деятельность на рынке ценных бумаг на квалифицированной, "профессиональной" основе.

Конструирование ценных бумаг, управление рисками, реализация инвестиционных проектов, основанных на инструментах фондового рынка, поддержание его устойчивости и техническое обслуживание миллионов сделок с финансовыми ценностями, - все это часто более сложные задачи, чем даже изощренные инженерные проекты.

В 1991 - 1992г.г. многие товарные брокеры пытались механически переложить на рынок ценных бумаг, на фондовую биржу правила торговли натуральным товаром. Какая разница, это такой же товар, как зерно, сырье, продукты и т.п. В 1993 - 94г.г., когда на рынок ценных бумаг хлынули те, кого в прошлые годы именовали гордым именем ИТР, часто спрашивали: зачем получать лицензию на право ведения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг? Ведь эмитент может сам осуществлять все виды операций на этом рынке, любой может продавать, покупать, заключать договора подряда и т.д.

Усложнение рынка в 1994-95г.г. неизбежно прекратит эти разговоры. Вход на организованный рынок - только через профессионалов. Предоставление услуг по ценным бумагам - как правило, на профессиональной основе, в качестве специализированной деятельности, отвечающей квалификационным требованиям и критериям финансовой устойчивости, раскрытия информации и деловой этики.

Понятие профессиональной деятельности

Это-специализированная деятельность на фондовом рынке по перераспределению денежных ресурсов на основе ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. Как правило, она должна вестись на исключительной или преимущественной основе, составляя стержень работы участника рынка ценных бумаг, претендующего на вступление в члены профессионального сообщества.

Данная деятельность должна признавать в качестве профессиональной государством и участниками фондового рынка. Как уже указывалось, профессиональная деятельность должна соответствовать: а) квалификационным требованиям, б) критериям финансовой устойчивости и приемлемого уровня риска, в) требованиям раскрытия информации и соблюдения деловой этики.

Виды профессиональной деятельности

Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, признаваемые в качестве таковых российской правовой практикой (осень 1994), приведены на схеме 25.

Схема 25

µ §

Краткая характеристика содержания каждого вида деятельности и указание основных типов профессиональных участников, которые ему соотвествуют, приведены в таблице 70.

Таблица 70

Вид профессиональной деятельности	Краткая характеристика вида профессиональной деятельности (по российскому законодательству)¹	Основные типы профес-сиональных участников рынка ценных бумаг
1	2	3
Брокерская деятельность	Совершение сделок с ценными бумагами на основе договоров комиссии и поручения	Финансовый брокер
Дилерская деятельность	Совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи ценных бумаг с обязательством покупки и продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам	Инвестиционная компания
Депозитарная деятельность	Деятельность по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги	Специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации, депозитарии инвестиционных фондов
Деятельность по ведению и хранению реестра акционеров	Деятельность держателя реестра акционеров	Специализированные реестры
Расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам	Деятельность по определению взаимных обязательств по поставке (переводу) ценных бумаг участников операций с ценными бумагами	Расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения
Расчетно-клиринговая деятельность по денежным средствам	Деятельность по определению взаимных обязательств и/или по поставке (переводу) денежных средств в связи с операциями с ценными бумагами	Расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения
Деятельность по организации торговли ценными бумагами	Предоставление услуг, способствующих заключению сделок с ценными бумагами между профессиональными участниками рынка ценных бумаг	Фондовые биржи, фондовые отделы товарных и валютных бирж, организованные внебиржевые системы торговли ценными бумагами

^{_______________}

¹ В изложении Указа Президента РФ от 4. 11.94г. №2063 "О мерах по государственном регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации".

Проблемные вопросы. В связи с подготовкой нового российского законодательства по ценным бумагам обсуждается следующее:

а) должна ли профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг вестись только на исключительной основе, как в 1993-94г.г. (см. главу 13), или наряду с ней участник рынка может свободно осуществлять и иные виды деятельности (торговые, производственные, страховые и т.п.)

б) перечень видов профессиональной деятельности, указанных в таблице, не является исчерпывающим, в частности, в их число могут быть включены инвестиционное консультирование, деятельность инвестиционных фондов, доверительное управление ценными бумагами, осуществление функций платежного агента, выполнение услуг на рынке ценных бумаг на основе договоров подряда, совместной деятельности и т.д.

В самом деле, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг намного мозаичнее, множественнее, нежели чем они представлены в российской нормативной практике.

В этой связи нам предстоит создать следующй шаг к пониманию устройства рынка ценных бумаг - от укрупненного рассмотрения видов профессиональной деятельности на рынке к анализу операционной структуры фондового рынка, к перечислению тех кубиков, операций, из которых складывается движение ценных бумаг и работ профессиональных участников фондового рынка.

14.2. Виды операций с ценными бумагами

Возможные виды операций с ценным бумагами и краткая характеристика техники их исполнения профессиональными участниками рынка приведена в таблице 71.

Таблица 71

Виды операций	Краткая характеристика их техники. видов услуг, к ним относящихся, и другие комментарии
1	2
1. Осуществление инвестиций в ценные бумаги на основе покупки по поручению, от имени и за счет средств владельца портфеля (на основе договора комиссии или договора поручения). 2. Продажа по поручению (на основе договора комиссии или договора поручения). 3. Осуществление инвестиций в ценные бумаги за собственный счет. 4. Продажа собственных ценных бумаг	На примере продажи 1) получение инструкции от клиента, 2) передача распоряжения финансовому брокеру, 3) получение подтверждения от брокера о проведении операции, 4) сверка сделки (самим участником или через депозитарий), 5) изъятие при продаже сертификата ценной бумаги из хранилища и надписание его (или соответствующее инструктирование депозитария), 6) физическая или в безналичной форме поставка ценной бумаги (хранилище участника или депозитарий), 7) денежные расчеты (чек, платежное поручение).


1	2
5. Информационное, методическое, правове, аналитическое и консультационное обслуживание, услуги по сопровождению операций с ценными бумагами (регистрации их выпуска, организации допуска на фондовую биржу и т.п.)	Анализ рынка ценных бумаг (анализ возможности совершения конкретных сделок, изучение и прогнозирование конъюнктуры, консультирование по применению законодательства, организация и сопровождение допуска ценных бумаг на биржу, разработка методической, нормативной документации по операциям с ценными бумагами, соответствующих правил процедур деятельности, профессиональное обучение, разработка общей портфельной стратегии, текущее планирование и контроль по управлению портфелем ценных бумаг, налоговое планирование, оценка ценных бумаг, разработка и реализация отдельных стратегий (например, дивидендная политика, создание "рабочей" собственности, программ быстрого расширения капитала и т.д.). Анализ и оценка состояния портфеля с позиций достижения его целей, уровня рисков и ликвидности.
6. Посредничество в организации выпуска и первичном размещении ценных бумаг	Разработка документации и условий выпуска, предварительная оценка бумаг; осуществление рекламы, сопровождение регистрации выпусков в государственном органе по регулированию рынка ценных бумаг, подбор инвесторов, первичное распространение по поручению, гарантирование приобретения ценных бумаг в объеме полного или частичного их выпуска, создание группы покупки (эмиссионного синдиката) и группы продажи, выдача ссуд или авансирование эмитента до поступления средств за приобретенные ценные бумаги, составление отчетности о выпуске, публикация итогов открытой подписки и т.д.
7. Осуществление расчетов по ценным бумагам по поручению (как денежных, так и связанных с перемещением самих ценных бумаг в материальной и безналичной форме)
8. Перерегистрация ценных бумаг на номинального держателя - в этом случае профессиональный участник - стороннее лицо - будет зарегистрирован эмитентом в качестве владельца ценной бумаги, соответственно, все отношения, связанные с жизненным циклом ценной бумаги, будут поддерживаться между эмитентом и номинальным держателем	а) подписание собственником сертификата (индоссамента на распорядителя траста) или составление приложения к серификату - акционерного или облигационного полномочия, б) посылка документов регистратору, в) перерегистрация ценной бумаги агентом на имя номинального держателя - профессионального участника рынка ценных бумаг.

1	2
9. Хранение, охрана, перевозка и пересылка ценных бумаг по поручению	Хранение сертификатов ценных бумаг может осуществляться как в собственном хранилище профессионального участника, так и в депозитарии по ценным бумагам.
10. Возврат (частичный или полный) отзывных облигаций или привилегированных акций в случае их отзыва эмитентом до срока погашения (в интересах инвестора)	а) получение уведомления об отзыве ценных бумаг (по облигациям на предъявителя - на основе объявления в прессе), б) изъятие сертификатов ценных бумаг из хранилища профессио-нального участника или уведомле-ние депозитария, если они в нем хранятся, в) отсылка сертификатов, г) получение платежа (сумма долга, процент, отзывная премия) по отзывным ценным бумагам.
11. Погашение ценных бумаг при наступлении срока погашения	а) уведомление администратором счета операционного отдела, б) извлечение сертификатов ценных бумаг из хранилица профессионального участника (или уведомление депозитария), в) отсылка сертификатов агенту по платежам, г) получение платежа на счет номинального держателя.
12. Безвозмездная поставка ценных бумаг на счет клиента (безвозмездная передача ценных бумаг со счета клиента), например, в случаях дарения, открытия-закрытия счета, передачи ценных бумаг в порядке наследования, их передачи между счетами клиента, совершения платежа ценными бумагами при взносе средств в уставные фонды, удовлетворении требований кредиторов и т.д.)	На примере передачи: а) уведомление администратором счета операционного отдела, б) извлечение ценных бумаг из хранилища профессионального участника (или уведомление депозитария), в) индоссирование ценной бумаги, г) посылка документов регистратору, д) перерегистрация ценной бумаги на имя нового собственника.









1	2
13. Выплаты дивидендов акциями (в процентах к количеству акций)	а) получение уведомления и сертификата ценной бумаги от агента эмитента по платежам, б) контроль администратором счета документов и передача их в операционный отдел, в) уведомление владельца ценных бумаг, г) передача ценной бумаги в хранилище профессионального участника (депозитария). Все эти операции могут происходить непосредственно через депозитарий.
14. Сплит акций (расщепление, увеличение количества акций без изменения величины акционерного капитала), реверсивный сплит (укрупнение количества акций без изменения размера акционнерного капитала)	При сплите акций к старым сертификатам акций добавляются новые. При реверсивном сплите вместо старых сертификатов выпускаются новые, с укрупненным номиналом, производится соответствующий обмен сертификатов.
15. Конвертирование в простые акции конвертируемых привилегированных акций и облигаций	Списание обмениваемых облигаций или привилегированных акций со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление простых акций после обмена на счет в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг. Если ценные бумаги хранятся в депозитарии, то последний самостоятельно выпол-няет указанные операции по уведомлению номинального держателя.
16. Использование прав покупки и варрантов (производных ценных бумаг, дающих акционерам льготное право на приобретение акций компании)	Списание прав покупки и варрантов со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление простых акций, приобретенных в результате использования указанных выше производных ценных бумаг, в порядке, предусмотренном для покупки ценных бумаг.
17. Замена ценных бумаг при их порче, краже, потере и т.д. (включая юридические, документальные и организационные процедуры, связанные с заменой).
18. Замена ценных бумаг при изменении имени акционерного общества	Списание заменяемых ценных бумаг со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмез-дной передачи (п.12). Зачисление ценных бумаг после замены на счет клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12). Если регистрационный код ценной бумаги не изменяется, возможен вариант простого изменения имени общеества в сертификате.

1	2
19. Обмен ценных бумаг при разделении компании (например, акции старой компании, по выбору, на акции любой из нескольких новых компаний, образованных из нее)	Контрагентом номинального держателя является агент по обмену, назначаемый эмитентом. Списание заменяемых ценных бумаг в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление ценных бумаг на счет клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12).
20. Обмен ценными бумагами между акционерными обществами (долями участия), обмен на акции инвестиционных фондов в процессе приватизации	Списание и зачисленние обмениваемых ценных бумаг на счета клиентов происходит в порядке, установленном для безвозмездной передачи и поставки ценных бумаг (п.12).
21. Реализация тендерного предложения (публичное предложение о приобретении контрольного участия в акционерном обществе путем покупки его акций на установленную дату по определенной цене, часто выше рыночной; предложение выкупа акционерным обществом своих акций)	Продажа ценных бумаг внутри и в период тендерного предложения происходит в порядке, указанном для продажи акций (п.п. 1,2).
22. "Спин-оф" (выделение из компании структурного подразделения и создание на его базе нового акционерного общества)	Акционеры базовой компании получают акции нового акционерного общества в той пропорции, в которой они владели акциями материнского общетсва. Зачисление на счет клиента акций новой компании происходит в порядке, установленном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12).
23. Передача доверенному лицу полномочий по голосованию при ежегодном опросе акционеров на основе рассылки доверенностей акционерными обществами; реализация указанных полномочий.	Заполнение и возращение доверенностей, по которым номинальному держателю право голоса передано полностью; передача владельцам ценных бумаг, находящихся на счете доверенностей для заполнения или инструкции, если распорядитель имеет ограниченное право голоса или вообще его не имеет, возращение заполненных доверенностей акционерному обществу или его агенту.
24. Инкассация платежей, причитающихся по ценным бумагам (дивидендов, процентов и т.п.); производство платежей, причитающихся посредникам, инвестиционным консультантам и т.п. по операциям с ценными бумагами (комиссионных, платы за услуги и т.д.). Выплаты положительных курсовых разниц, возникающих при продаже акций инвестиционных фондов (в сумме реализованного превышения их оценочной стоимости). Получение различных других платежей (разовых и периодических), например, денежных взносов в пенсионный и другие фонды для их последующего обрашения на инвестиции в ценные бумаги, денежные поступления на открытие счета и т.д.	Например, получение дивидендов (процентов) чеком или поручением агента (эмитента) по платежам или от депозитария (если ценная бумага зарегистрирована на номинальное имя депозитария). Взыскание дивидендов с лиц, ошибочно получивших их, или возврат ошибочно полученных дивидендов. Например, если владелец ценных бумаг купил их перед экс-дивидендной датой и не получил дивиденда (его ошибочно получил продавец), то он может представить требование на дивиденд агенту продавца.


1	2
	Если на счете клиента облигации на предъявителя, то номинальный держатель обязан своевременно отделить и послать купоны агенту по платежам. Взыскание ошибочно перечисленных процентов (например, если инвестор продал именную облигацию, но изменения в реестре держателей не были произведены, по ошибке или в силу недостатка времени).
25. Реинвестирование дивидендов от ценных бумаг, а также доходов, получаемых от прироста курсовой стоимости, другие формы использования дохода от ценных бумаг (зачисление на определенные счета, производство определенных расходов). Создание и использование резервов против возможных потерь по ценным бумагам	Включая плату на содержание лиц, в чью пользу дано поручение выплаты из пенсионного фонда, из фонда участия в прибылях и т.п., отчисления наследникам, оплата ординарных счетов, связанных с обслуживанием лица, в чью пользу дано поручение, налоговые, страховые и т.п. платежи.
26. Размещение ценных бумаг в залог и посредничество в этом	Включая поиск залогодержателя, документальное оформление и регистрацию залога при невыполнении обязательств и т.п., получение ссуд под ценные бумаги и размещение денежных средств.
27. Предоставление и получение ссуд ценными бумагами
28. Получение и (в некоторых случаях) предоставление гарантий по операциям с ценными бумагами, находящимися в портфеле, посредничество в получении гарантий
29. Посредничество в страховании рисков, связанных с ценными бумагами и операциями с ними.
30. Ведение бухгалтерского учета и составление отчетности по операциям с ценными бумагами. Внутренний контроль и аудит операций с ценными бумагами. Производство налоговых расчетов и осуществление налоговых платежей	Включая ведение лицевых счетов участников (в пенсионных планах, планах участия персонала в прибылях, планах участия персонала в акционерной собственности и т.п.).
31. Выполнение административных работ по управлению портфелем ценных бумаг	Ведение управленческой документации и поддержка информационных систем, предоставление пользователям данных о совершенных операциях, организационные процедуры, работа с персоналом и т.д.
32. Агрегированное управление портфелем ценных бумаг (реализация через операции, указанные в п.п.1-29, стратегий по достижению целей портфелей при поддержании необходимого уровня риска и ликвидности), реализация разработанных стратегий портфельного инвестирования




1	2
33. Выполнение определенных законом процедур по правовой фиксации факта неплатежа по долговым ценным бумагам, а также последующему взысканию невыполненных денежных обязательств, включая реализацию залога (если ценные бумаги выпускались под обеспечение залогом), вексельный протест.
34. Операции с вексельным и чековым портфелем	Инкассирование векселей и чеков, акцептование и производство вексельных платежей, авалирование векселей и чеков, домицилирование векселей.
35.Страхование финансовых рисков по кредитно-депозитным операциям	Использование производных ценных бумаг для различных стратегий хеджирования рисков, возникающих в кредитно-депозитной деятельности.

Ключевые термины

· виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

· брокерская деятельность

· дилерская деятельность

· деятельность по организации торговли ценными бумагами

· депозитарная деятельность

· деятельность по ведению и хранению реестра акционеров

· расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам

· расчетно-клиринговая деятельность по денежным средствам

· инвестиционное консультирование

· деятельность инвестиционных фондов

· доверительное управление ценными бумагами

· платежный агент

· сплит акций

· реверсивный сплит акций

· безвозмездная поставка ценных бумаг

· замена ценных бумаг

· обмен ценных бумаг

· тендерное предложение

· спин-оф

· передача доверенному лицу полномочий по голосованию

· инкассация платежей по ценным бумагам

· реинвестирование дивидендов и доходов от ценных бумаг

Глава 15. ФИНАНСОВЫЕ БРОКЕРЫ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОНСУЛЬТАНТЫ И ИНВЕСТИЦИОН-НЫЕ КОМПАНИИ

Они разыгрывали равнодушие и нерешительность, но сами, как хищные рыбы, высматривали соблазнительную добычу. Мгновение и возможность упущена: кто-то другой использовал его. Каждый из них не выпускал из рук маленького блокнота. У каждого была своя манера подмигивать, своя характерная поза или жест, означающие: "Идет. Я беру."

Т. Драйзер, Финансист

15.1. Финансовые брокеры

Финансовые брокеры (см. схему 24). Это - юридические лица (не путать с "брокерами" - физическими лицами). Они выполняют посреднические (агентские) функции при купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента на основании договора комиссии или поручения.

По сути, брокер делает то же, что и комиссионный магазин: принимает на комиссию товар (ценные бумаги) и продает его новому инвестору. Другой вариант - брокер приобретает по поручению ценные бумаги.

При этом он действует не за свой счет, а за счет и в интересах клиента, заключая сделку при договоре комиссии - от своего имени, а при договоре поручения - от имени клиента.

Ценные бумаги, поскольку они ему не принадлежат, финансовый брокер не включает в свой баланс, а ставит на забалансовый счет.Вместе с тем позже мы увидим, что техника совершения комиссионной сделки такова, что финансовый брокер вынужден вовлекать в покупки ценных бумаг и собственные средства.

Специфика оборота средств финансового брокера показана на схеме 26. Безусловно, за основу взят очень упрощенный баланс,включающий только ключевые для финансового брокера позиции (без вложений в основные фонды).

Схема 26

Оборот средств финансового брокера

(упрощенный баланс)

Размещение ресурсов	Привлечение ресурсов
Вложение средств в ценные бумаги, приобретенные для клиента на основании договора комиссии Банковские счета Дебиторская задолженность клиентов по расчетам за ценные бумаги (комиссия, прочие платежи и т.п.)	Уставной капитал Ссуды банков и денежные авансы по операциям с ценными бумагами (на основе договора комиссии)
Баланс	Баланс
Забалансовый счет: Ценные бумаги, принятые на комиссию для последующей продажи

Брокерская сеть в России. Финансовое брокерство - это активно формирующийся сегмент российского рынка ценных бумаг (стихийно возникший в ноябре 1992 г. - январе 1993 г.в качестве спекулятивной брокерской сети по торговле приватизационными чеками.).

В 1991 - середине 1993 г. брокерская сеть развивалась неактивно в связи с: а) недостаточной капитальной базой у абсолютного большинства брокерских фирм (требования к минимальному капиталу, в это время - 50 тыс. руб.), б) невозможностью для фирм существовать в 1991 - начале 1993г.г. только за счет доходов от операций с ценными бумагами (при пустоте и неликвидности фондового рынка), в) конкуренцией несравненно более устойчивых и капитализированных коммерческих банков (они имеют все права на совершение брокерских операций).

Вместе с тем уже в этот период, среди общего количества учредителей Московской центральной фондовой биржи не менее 30 % составляли небанковские брокерские фирмы, намеренные всерьез развивать бизнес ценных бумаг (начало 1992 г.). В начале 1993 г. более 70 % брокерских контор Московской международной фондовой биржи являлись небанковскими институтами (хотя часть из них дочерние предприятия банков). Внебиржевая телекоммуникационная сеть ЕL-ВIS (создавалась в начале 1993 г.) имела в своем составе несколько десятков небанковских институтов. Широкие масштабы приобрело финансовое брокерство (особенно непрофессиональное) в конце 1992 г. с началом масштабной приватизации и всплеском спекулятивных операций с ваучерами.

К началу 1994 г. ситуация изменилась К этому времени на российском рынке имели право на операции с ценными бумагами более 1000 инвестиционных институтов, из них более 90 % обладали лицензией финансового брокера. Спекулятивные операции с контрольными пакетами приватизированных предприятий (конец 1993 г. - начало 1994 г.), выполнение волны заказов иностранных инвесторов (1994 г.), обслуживание рынка ценных бумаг новых торгово-финансовых структур, с его огромными курсовыми прибылями (пример - игра с бумагами "МММ" в 1 половине 1994 г.) - все это привело к резкому оживлению "уличного" и официального брокерства в начале 1994г., особенно в Москве. Способствовала этому и фактически принудительная эмиссия акций коммерческими банками, вынужденными в это время, выполняя новые минимальные требования Банка России, увеличивать свои акционерные капиталы.

В результате в предпринимательской среде сформировалось убеждение в высокой доходности операций на фондовом рынке, началась даже переориентация торгово-посреднических предприятий на операции с ценными бумагами.

К концу 1994 г. более 2400 компаний, имеющих лицензию финансового брокера, действуют на российском фондовом рынке.

Примерно 30 % финансовых брокеров России работают в Москве и Подмосковье (см. данные по регионам в главе 1).

Договор комиссии и договор поручения в операциях

финансового брокера

Вся деятельность инвестиционного посредника по операциям с ценными бумагами основана на договорах комиссии или поручения.

Договор комиссии^¹

По договору комиссии комиссионер обязуется по поручению комитента за (комиссионное) вознаграждение совершить одну или несколько сделок от своего имени за счет комитента.

Договор поручения

По договору поручения поверенный обязуется совершить от имени и за счет доверителя определенные юридические действия. Доверитель обязан уплатить поверенному вознаграждение, если иное не предусмотрено законодательством или договором.

Сравнительная характеристика договоров комиссии и поручения при операциях с ценными бумагами приведена в таблице 72.

Таблица 72

Сравнительная характеристика сделок, основанных на договорах комиссии и поручения, в операциях с ценными бумагами

Критерий сравнения	Договор комиссии	Договор поручения
1	2	3
Сторона по договору, которой является финансовый брокер	Комиссионер	Поверенный
Сторона по договору, которой является клиент финансового брокера	Комитент	Доверитель
Содержание договора	Совершить сделку с ценными бумагами: - за счет клиента, - в интересах клиента, - от имени финансовогоброкера	Совершить сделку с ценными бумагами: - за счет клиента, - в интересах клиента, - от имени клиента
Оплата услуг финансового брокера	Комиссионное вознаграждение	Вознаграждение, определяемое на договорных условиях


1	2	3
Порядок возмещения расходов финансового брокера	Расходы на рекламу, инвестиционный анализ, охрану и хранение, почтово-телеграфные расходы и т.п. затраты, связанные с реализацией ценных бумаг, осуществляются за счет средств клиента	Аналогично договору комиссии
Обязанности финансового брокера	Совершить сделку на наиболее выгодных условиях. Если сделка совершена на условиях более выгодных, чем те, которые были указаны клиентом, то полученная выгода делится между сторонами на условиях, предусмотренных в договоре	Аналогично договору комиссии
Залоговое право на ценные бумаги, с которыми совершаются сделки	Ценные бумаги, являющиеся предметом комиссии, находятся в залоге у финансового брокера, как обеспечение причитающихся ему платежей	Залоговых отношений не возникает, если иное не предусмотрено договором
Возможность соединения с другими сделками	Договор комиссии может быть объединен с кредитным договором, договором банковского счета, договором поручительства и другими видами договоров. Это может выражаться в едином документальном оформлении (например, в виде заключения договоров на комплексное обслуживание по операциям с ценными бумагами). Это может выражаться также во взаимоувязке условий сделок, в комплексном предоставлении услуг клиенту	Аналогично договору комиссии

Принципы работы финансового брокера возможно иллюстрировать технологической схемой. За основу взят наиболее простой случай - совершение двумя брокерами (по поручению клиентов) кассовой, с немедленной поставкой сделки с ценными бумагами через фондовую биржу (сверка по сделке, хранение ценных бумаг и денежные расчеты по сделке осуществляются брокерами самостоятельно, без привлечения депозитарных и расчетно-клиринговых организаций; внесение изменений в реестр акционеров обеспечивается клиентом-покупателем самостоятельно). Подобный тип сделки (в биржевом или внебиржевом обороте) до сих пор (середина 1994 г.) является наиболее массовым в российской практике.

Технологическая схема совершения операций

финансовым брокером

В наиболее простом виде эта схема выглядит следующим образом (схемы 27,28):

Схема 27

µ §

Схема 28

µ §

1 - заключение договоров по брокерскому обслуживанию по операциям с ценными бумагами,

2 - организация финансовым брокером I допуска ценных бумаг на биржу: подготовка ходатайства о допуске ценных бумаг к котировке, прохождение организационных процедур допуска,

3 - получение брокером I заказа-поручения на продажу ценных бумаг,

4 - доставка брокеру I ценных бумаг, выставленных на продажу,

5 - направление брокером I биржевого поручения в информационно-справочный отдел биржи за определенный период времени до начала торгов,

6 - обобщение информационно-справочным отделом биржи поступивших биржевых поручений и ознакомление со списком поручений участников торгов,

7 - получение финансовым брокером 2 поручения на покупку ценных бумаг,

8 - гарантирование брокеру 2 возмещения стоимости купленных для заказчика 2 ценных бумаг (перечисление аванса на банковский счет брокера или др. методом),

9 - заключение сделки между брокером I и брокером 2 по купле-продаже ценной бумаги во время биржевого торгового собрания на основе простого аукционного механизма биржевых торгов,

10 - сверка реквизитов сделки и регистрация ее в качестве биржевой,

11 - заключение договора между брокером I и брокером 2 от своего имени (за счет и в интересах заказчика) о купле-продаже ценной бумаги,

12 - оплата налога на операции с ценными бумагами и биржевого сбора брокерами I и 2,

13 - страхование биржевой сделки (если это предусмотрено правилами биржевой торговли)

14 - поставка ценной бумаги от брокера I к брокеру 2,

15 - направление брокерами I и 2 счетов-извещений заказчикам,

16 - оплата брокером 2 брокеру I стоимости купленных ценных бумаг,

17 - перечисление брокером I денежных средств заказчику I в возмещение проданных ценных бумаг за вычетом понесенных брокером I расходов и причитающихся комиссионных,

18 - перечисление брокеру 2 денежных средств от заказчика 2 в возмещение оплаты за купленные ценные бумаги с вычетом аванса (если он был совершен) и добавлением комиссионных, возмещением биржевого сбора и других понесенных брокером 2 расходов,

19 - поставка купленной ценной бумаги от брокера 2 заказчику 2 .

"В чистом виде" финансовых брокеров в России почти нет (несколько процентов от общего количества финансовых посредников - см. гл. 14); обычно их деятельность совмещена с операциями в качестве инвестиционного консультанта и инвестиционной компании. Они как бы образуют "компании по ценным бумагам", предоставляющие все основные виды услуг фондового рынка.

В связи с этим более подробный анализ организационного устройства и операций финансового брокера в российской и зарубежной практике см. в главе 16 "Компании по ценным бумагам".

Вставка 37

Брокер и старуха

(басня)

Голодный брокер разыскивал добычу. И тут он услыхал - в одной хрущобе плачет мальчик, и старуха говорит:

- Не перестанешь плакать, я твой ваучер брокеру отдам.

Брокер не пошел дальше и стал дожидаться, когда ему отдадут ваучер. Вот пришла ночь, он все ждет и слышит - старуха опять приговаривает:

- Не плачь, дитятко, не отдам твой ваучер брокеру; только приди брокер, убьем его.

Брокер и подумал: видно тут говорят одно, а делают другое, совсем как в годы застоя. И поспешил прочь.

Скоро брокер издох, а мальчик заработал много долларов.

Владимир Тучков. Пятая русская книга для чтения.

15.2. Инвестиционные консультанты

Инвестиционный консультант (см. схему 24). Это юридическое или физическое лицо, предоставляющее консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. В основе его деятельности - договор подряда или договор на создание научно-технической продукции.

Специфика оборота средств инвестиционного консультанта показана на схеме 29. (только ключевые позиции баланса, без вложений в основные фонды).

Схема 29

Оборот средств инвестиционного консультанта

(упрощенный баланс)

Размещение ресурсов	Привлечение ресурсов
Банковские счета	Уставный капитал
Дебиторская задолженность клиентов по договорам об инвестиционном консультировании	Ссуды банков Авансы клиентов и другая кредиторская задолженность по договорам об инвестиционном консультировании
Баланс	Баланс

Возможные виды работ инвестиционного консультанта:

· анализ рынка ценных бумаг (анализ возможности совершения сделок, изучение и прогнозирование конъюнктуры);

· разработка стратегий выхода на фондовый рынок, консультирование создания и развития инвестиционных институтов и иных организационных структур, профессионально работающих на рынке ценных бумаг

· разработка и экспертиза инвестиционных проектов;

· консультирование по применению законодательства;

· организация и сопровождение допуска ценных бумаг на биржу, создания и лицензирования инвестиционных институтов, получения квалификационных аттестатов их специалистами и т.д.;

· разработка методической, нормативной документации по операциям с ценными бумагами, соответствующих процедур деятельности (включая проекты в области депозитарной, регистраторской и расчетно-клиринговой инфраструктуры, коммуникаций);

· консультирование и анализ по поводу условий, обеспечивающих деятельность на рынке ценных бумаг (выбор контрагентов, посредников, анализ качества их операций, кадры, информационное обеспечение, специализированное оборудование, бланки ценных бумаг и т.п.);

· организация информирования общественности, рекламных компаний, связанных с ценными бумагами;

· профессиональное обучение; подбор кадров в области операций с ценными бумагами;

· разработка общей портфельной стратегии, текущиепланирование и контроль по управлению портфелем ценных бумаг, анализ и оценка состояния портфеля с позиций достижения его целей, уровня рисков и ликвидности;

· налоговое планирование по платежам, связанным с ценными бумагами;

· подготовка проспектов эмиссии и другой документации по выпуску ценных бумаг, сопровождение регистрации выпусков и других работ, связанных с ними;

· оценка ценных бумаг;

· оценка эмитента для подготовки вложений в его ценные бумаги;

· разработка и реализация отдельных стратегий (например, дивидендная политика, создание "рабочей" собственности, программ рекапитализации, быстрого расширения капитала и т.д.);

· представительство сторон, посредничество между сторонами при решении организационных и иных вопросов, связанных с фондовыми операциями;

· функция независимого арбитра при разрешении споров между участниками сделок по ценным бумагам;

· подготовка и проведение приватизационных работ, формирующих портфель ценных бумаг (например, преобразование государственного предприятия в акционерное общество), в т.ч. документальная подготовка приватизации, оценка имущества, организация и регистрация приватизационной сделки и т.д.).

Сфера деятельности инвестиционного консультанта

Она охватывает: а) оценку результатов работ или операций, совершенных клиентом (итоги фондовых операций, анализ качества портфеля, анализ проекта автоматизации работ в области ценных бумаг и т.п.);

б) текущее планирование работ (например, как разместить свободные денежные средства, как реорганизовать управление фондовым портфелем, какие новые подразделения нужно создать в управлении ценных бумаг в ближайшие месяцы и т.д.

в) разработка стратегий (например, структура закона о рынке ценных бумаг, как выйти отрасли на фондовый рынок, как построить стратегию развития операций коммерческого банка на рынке ценных бумаг и т.д.)

Сферы деятельности инвестиционного консультанта по иным критериям:

· микроэкономика (работа с инвестиционными институтами и их клиентами)

· макроэкономика (работа с парламентом,правительственными ведомствами, ассоциациями и объединениями инвестиционных институтов)

· деятельность за рубежом (имеет огромное значение в работах иностранных инвестиционных консультантов, работающих в программах международной помощи по заказам своих правительств и международных организаций; подобное направление деятельности будет развиваться и в России).

Виды инвестиционных консультантов выделяются по: а) видам работ (например, только экспертиза инвестиционных проектов или только правовые услуги), б) сферам деятельности (например, работа только по правительственным заказам и на уровне правительства, работа исключительно на ассоциацию финансовых брокеров и т.п.); в) по клиентам (розничные консультанты, консультанты институциональных инвесторов и т.д.).

Технологическая схема работы инвестиционного консультанта с клиентом:

µ §

Более коротко стадии работ по проекту инвестиционного консультирования представляются Джонатаном Миллером (с разрешения консультативной компании "Garside, Miller Associates", Великобритания):

инициация проекта (определение целей проекта и обязанностей инвестиционного консультанта)

изучение (определение того, что должно быть сделано, и выполнимости задач)

спецификация (спецификация и согласование с заказчиком требований к инвестиционному консультанту)

исполнение

поставка продукта (разработанного инвестиционным консультантом).

Вставка 38

Заповеди инвестиционного консультанта

1. Без личного участия персонала клиента в работе - ее результаты будут никому не нужны.

2. Ни слова о клиенте и его трудностях (ни публичным, ни частным порядком). Этика инвестиционного консультирования - этика домашнего врача.

3. Не используй в личных целях и для личной игры информацию, доверенную клиентом.

4. Помоги клиенту понять, в какой ситуации он находится, предложи все возможные варианты решений, и выбери то решение, которое нравится не тебе, а клиенту. Ему проводить его в жизнь.

5. С руководством клиента контактируй только лично. Лично, своим участием и объяснением помоги ему разъяснить и провести трудное решение через правление, собрание акционеров и т.п.

6. В чем бы они не состояли и на каком бы уровне не возникали, все проблемы одинаковы и решаются стандартными методами. Тем не менее каждый клиент - уникален, его ситуация - уникальна, рецепты - уникальны.

7. Используй все свои связи для помощи клиенту, сталкивай для этого людей, возможности и максимум ресурсов, на которые влияешь.

8. Из 10 проектов инвестиционного консультирования оплачивается половина, удается - 1.

9. В 50% случаев тот, кто спрашивает совета, знает больше консультанта. Цель - помочь ему понять ситуацию в ясных терминах, сформулировать и выбрать решение.

10. Судьба и способ работы организации на рынке полностью зависят от характера и целей ее руководителя. 10-20% случаев безнадежны. Не тратьте своего времени на безнадежные проекты. Не тратьте времени на проекты, в которых заявлено, что они покрывают всю (или хотя бы половину) территории России. Не тратьте времени на проекты с неизвестными источниками финансирования, с сомнительными инвесторами, с неясными источниками доходов и с громкими обещаниями государственной поддержки. Не тратьте времени на проекты, в которые внесено политическое начало.

11. Работа инвестиционного консультанта - одна из самых дорогих в мире. 50% цены - доброе и известное имя. Вас должны знать.

12. Только 5 человек из 100 способны быть инвестиционными консультантами. Только 1 из этих 5 способен отказаться от реального бизнеса, чтобы давать советы.

Российская сеть инвестиционных консультантов невелика - не более 0,3% участников фондового рынка (осень 1994г.) имеют лицензию на право деятельности только в качестве инвестиционного консультанта. Вместе с тем абсолютное большинство инвестиционных институтов имет право на ведение этой деятельности наряду с финансовым брокерством и операциями инвестиционной компании.

Признанные инвестиционные консультанты, известные имена - все это на российском рынке пока не сложилось (при том, что на нем активно действуют инвестиционные компании из США, Великобритании, Германии и т.д.).

Как и в отношении финансовых брокеров, более подробный анализ организационного устройства см. в главе 16 "Компании по ценным бумагам".

15.3. Инвестиционные компании

Инвестиционные компании (см. схему 24). В отличие от финансового брокера, это - дилер, т.е. юридическое лицо, действующее на рынке ценных бумаг не за счет клиента, а за свой собственный счет. Инвестиционная компания является специализированным предприятием для: а) организации и гарантирования выпуска ценных бумаг, б) вложения средств в ценные бумаги, в) купли-продажи ценных бумаг в качестве дилера.

Вставка 39

Терминологическая путаница

Как уже указывалось, в российской практике произошла своеобразная подмена понятий. То, что мы называем инвестиционной компанией, в американской практике является инвестиционным банком (а американцы - законодатели мод на фондовом рынке). То, что мы называем инвестиционным фондом - в практике США и других стран считается инвестиционной компанией.

С другой стороны, в российской практике ( в том числе правовой, этот термин даже попал в указ президента) часто пытаются называть инвестиционным банком - финансовую компанию, привлекающую денежные средства путем выпуска акций или иными способами и вкладывающую их в разнообразные объекты - от ценных бумаг, недвижимости, земли, паев в различных обществах до договоров о совместной деятельности и предметов искусства (структуры типа РИНАКО, НИПЕК и т.д.).

Остается еще раз отметить , что терминология российского рынка ценных бумаг не устоялась, многочисленны попытки внести в нее новации, что в свою очередь вызывает путаницу в правовой и деловой практике.

Участники рынка ценных бумаг.

Отечественные аналоги зарубежных терминов^¹

Зарубежные термины (США)	Отечественные аналоги	Содержание понятия
1	2	3
Инвестиционный брокер, брокер по ценным бумагам	Финансовый брокер	См. п. 15.1.
Инвестиционный консультант	Инвестиционный консультант	См. п. 15.2.
Продолжение вставки 39
1	2	3
"Unit investment trusn"	Нет аналога	Один из видов инвестиционной компании, учреждается в качестве трастового фонда фиксированного размера, аккумулирующего средства за счет продажи партионных выпусков ценных бумаг.
Совместный фонд ("open-end" инвестиционная компания)	Инвестиционный фонд открытого типа	Один из видов инвестиционной компании. Средства аккумулируются за счет выпуска фондом обыкновенных акций, которые могут быть проданы обратно только самому фонду. Объем фонда не является фиксированным, может пополняться за счет новых выпусков акций.
"Closed-end" инвестиционная компания	Инвестиционный фонд закрытого типа	Один из видов инвестиционной компании. Средства аккумулируются за счет выпуска компанией как обыкновенных, так и привилегированных акций, облигаций. Указанные ценные бумаги могут перепродаваться на рынке любому покупателю. Выпуск акций является разовым и фиксированным по объему. Фонд не несет обязательств по выкупу акций у инвесторов.
Инвестиционный банк = компания по ценным бумагам (в функциях, относящихся к первичному рынку)	Инвестиционная компания	Институт, выступающий посредником между эмитентами и инвесторами при первичном размещении ценных бумаг, включая покупку выпусков и их последующую перепродажу. В США деятельность коммерческих и инвестиционных банков разделена, последние имеют специальное правовое регулирование.

Инвестиционная компания (в российском понимании) имеет специфический оборот средств (см. схему 30). Его структура (показаны основные статьи) хорошо поясняет, как она работает и в чем состоит главный предмет ее деятельности.

Схема 30

Оборот средств инвестиционной компании

Размещение ресурсов

Привлечение ресурсов

-Вложение средств в ценные бумаги, связанные с их первичным выпуском в обращение

-Прочие вложения в ценные бумаги (для поддержания их вторичного рынка)

-Банковские счета

-Выпуск собственных ценных бумаг:

а) акции для формирования акционерного капитала,

б) облигации для формирования заемного капитала.

-Денежные ссуды банков и авансы по операциям с ценными бумагами.

Баланс

Забалансовые обязательства: гарантии, связанные с выпуском и размещением ценных бумаг.

Итак, основной предмет деятельности инвестиционной компании (в российском понимании) - определение условий иподготовка новых выпусков ценных бумаг, покупка их у эмитентов с тем, чтобы потом совершить перепродажу ценных бумаг инвесторам, гарантирование размещения, создание синдикатов по подписке или групп по продаже новых выпусков. Однако, так же, как и в западной практике, деятельность инвестиционной компании этим не может ограничиться. Инвесторы заинтересованы в поддержании активного вторичного рынка только что выпущенных ценных бумаг. Поэтому инвестиционная компания может оставить у себя часть выпуска для активной торговли ими на вторичном рынке в качестве"макетмэйкера" (напомним, что инвестиционная компания имеет право работать в качестве финансового брокера через торговую биржу).

Подчеркнем еще раз, что операции с ценными бумагами должны быть исключительным видом деятельности российских инвестиционных компаний. В этом их огромные трудности, поскольку в условиях инфляции и фондового кризиса 1991-93г.г. они вынуждены были вкладывать деньги в реальные проекты и торговые операции.

Инвестиционные компании в российской практике

В России действуют с середины 1991г. - 1992г. несколько крупных финансовых структур, имеющих в своем наименовании слова "инвестиционная компания" (ВПИК - военно-промышленная инвестиционная компания, РИНАКО - Российское инвестиционное акционерное общество, НИПЕК - Народная нефтяная инвестиционно-производственная евроазиатская корпорация и др.). В момент их образования они собрали значительные по тому времени денежные капиталы (0,8 - 1,2 млрд.рублей), которые в высокоинфляционной обстановке 1992г. (инфляция 2500-2600% в год), при задержке до конца года масштабной приватизации и глубоком кризисе в этот период российского рынка ценных бумаг превратились в быстро обесценивающуюся (за год в 25-26 раз) бумажноденежную массу.

Структура активов и операций инвестиционных компаний полностью не соответствовали требованиям к этим финансовым институтам, предъявляемым российским законодательством, как к участникам рынка ценных бумаг. Дело в том, что и по первоначальному замыслу, и по инфляционной необходимости эти компании должны были вкладывать свои деньги не только (а на практике) и не столько в ценные бумаги, сколько осуществлять пряиые денежные вложения в недвижимость, в капиталы действующих предприятий, а еще в большей степени - в краткосрочные коммерческие проекты.

Даже такая стратегия не привела к ощутимым результатам: по итогам 1992г. НИПЕК и РИНАКО не выплатили дивиденды, капитализировав их (возможный уровень не превышал 50-100% при темпах инфляции в 1992г. 2500-2600%), платежи ВПИК по дивидендам составили для различных категорий акционеров 8-55%. 10-30% капиталов инвестиционные компании в 1992г. вложили в совместные предприятия, 20-50% - было пущено в торговые операции, определенная часть была инвестирована в недвижимость, предметы искусства и т.п. Результаты 1993г. были также плачевны.

Как мы видим, первые структуры, назвавшие себя инвестиционными компаниями в качестве действующих на российском рынке, не являлись по характеру деятельности профессиональными участниками рынка ценных бумаг и не соответствовали правовым условиям, установленных для них российским законодательством. К сожалению, в 1993-94г.г. эти компании не привели свое правовое положение в соответствие с реальным статусом.

С другой стороны, начиная с 1993г. на российском рынке быстро росла группа профессиональных финансовых посредников, получивших лицензии на деятельность в качестве инвестиционных компаний. К концу 1994г. 94% профессиональных участников фондового рынка имели такие лицензии (абсолютное большинство из них были совмещены с лицензиями финансового брокера и инвестиционного консультанта, примерно 4% - были чисто инвестиционными компаниями).

Особенности работы инвестиционной компании в сравнении с другими инвестиционными институтами. Инвестиционные компании не имеют право работать с населением. Физические лица не имеют право быть учредителями, акционерами или клиентами финансового посредника, если он называется "инвестиционной компанией". На практике это правило либо не соблюдается, либо обходится.

Андеррайтинг - базовая функция инвестиционной

компании

Андеррайтинг (в значении, принятом на фондовом рынке) - это покупка или гарантирование покупки ценных бумаг при их первичном размещении для продажи публике.

Андеррайтер (в значении, принятом на фондовом рынке) - инвестиционный институт или их группа, обслуживающая и гарантирующая первичное размещение ценных бумаг, осуществляющая их покупку для последующей перепродажи частным инвесторам. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг.

Таким образом, андеррайтинг ценных бумаг (термин, принятый повсеместно в международной практике) - является основной задачей, основной функцией инвестиционной компании, как это определено российскими законодательными актами (см. выше анализ основного предмета деятельности инвестиционной компании).

Функции инвестиционной компании, как андеррайтера, повсеместно принятые в международной практике, отражены в следующей схеме:

Подготовка эмиссии	Распределение	Послерыночная поддержка	Аналитическая и исследовательская поддержка
содействие в реорганизации компаний	выкуп части или всей суммы эмиссии	поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке (обычно в течение года)	контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих
конструирование эмиссий совместно с эмитентом, юридическими фирмами, инвестиционными консультантами	прямое распределение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам)
оценивание эмитента	продажа через эмиссионный синдикат
оценивание эмитируемых ценных бумаг	гарантирование рисков
установление связей между эмитентом и ключевыми инвесторами, членами синдиката по распространению ценных бумаг	поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке в период первичного размещения

Виды андеррайтинга. Российские нормативные акты ("Положение о выпуске ценных бумаг и фондовых биржах в РФ"-постановление Правительства РФ от 28 декабря 1991г. N78) дают возможность для развития международно признанных видов андеррайтинга:

андеррайтинг "на базе твердых обязательств"

андеррайтинг "на базе лучших усилий"

В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам. В первом случае, даже если часть выпуска окажется невостребованной первичными инвесторами, то андеррайтер обязан ее приобрести, принимая тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг. Если же момент первичного размещения по фиксированным ценам совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке (как это было на международных рынках в октябре 1987г.), то андеррайтер способен понести огромные курсовые потери.

В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Тем самым финансовые риски, связанные с неразмещением части ценных бумаг, полностью ложатся на эмитента. Нераспроданная часть эмиссии возвращается эмитенту. Обязательством андеррайтера является приложить все максимальные, лучшие усилия для размещения ценных бумаг, однако, финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.

Андеррайтинг "стэнд-бай". При этой форме андеррайтинга, андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть эмиссии, которая предназначалась для реализации подписных прав и осталась невыкупленной старыми акционерами или теми, кто приобрел у них подписные права.

Андеррайтинг на принципах "все или ничего": действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удаеся распределиь всю эмиссию.

Андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента.

Договорной андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга ценовые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) устанавливается на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката (см. - конкурентный андеррайтинг).

Конкурентный андеррайтинг. При этом виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров (инвестиционных компаний в российской терминологии), каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. (естественно, скрытно от другого). Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ориентируясь на лучшие ценовые и иные условия. Например, если андеррайтер А при прочих равных предлагает установить цену выкупа ценных бумаг у эмитента по 10 тыс. рублей, а андеррайтер Б - по 9,5 тыс. рублей, то естественно, эмитент (обычно известное, находящееся в хорошем финансовом положении предприятие) предпочтет андеррайтера А.

Никаких правовых ограничений для применения конкурентного андеррайтинга в российской практике - нет.

Как андеррайтером (инвестиционной компанией) осуществляется совместно с эмитентом подготовка эмиссии? Ответ на этот вопрос в идеальном варианте (на практике неизбежны отклонения от него, в т.ч. в силу упрощенности российской практики) приводится в схеме31. Схема составлена с учетом подобных расписаний, разработанных в фондовой практике США^¹.

Схема 31

µ §

Продолжение схемы 31

µ §

Безусловно, приведенный график является идеальным. В практике он постоянно нарушается, обычно по следующим причинам:

борьба интересов внутри эмитента, замены команд и лиц, управляющих эмиссией;

недостаток ресурсов, выделяемых эмитентом для авансовых расходов на эмиссию;

плохой менеджемент;

неготовность многих предприятий к проведению эмиссий (отсутствие аудитированных балансов, неготовность к раскрытию информации о руководителях, требования персоналом дополнительной оплаты за работы по эмиссии);

конфликты с юридическими службами (одна из причин - крайняя противоречивость действующего законодательства по ценным бумагам)

привлечение банков и иных инвестиционных институтов, в которых лично заинтересованы руководители эмитента.

Что такое эмиссионый синдикат. Синдикат - группа андеррайтеров (инвестиционных компаний в российской практике), совместно, на договорных началах, на принципах разделения прибылей осуществляющих андеррайтинг-организацию, размещение и гарантирование выпуска ценных бумаг. Эмиссионный синдикат - не является юридическим лицом, это временное объединение инвестиционных компаний (в российском понимании этого термина для выполнения одной задачи, для принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Обычно существует до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

На западных рынках, в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, содержащие до 200-250 членов - инвестиционных компаний.

Структура эмиссионного синдиката (основа - практика американского фондового рынка) приведена на схеме 32.

Схема32

ГРУППА ПОКУПКИ (= АНДЕРРАЙТИНГОВАЯ ГРУППА)

µ §

Комментарий к схеме. Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части.

Группа продажи названа так потому, что компании - ее члены работают как финансовые брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг.

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:

формирование состава и координация работы синдиката;

подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);

приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;

представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;

стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке);

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

Менеджерами и со-менеджерами обычно бывают крупные инвестиционные компании, действующие в национальном масштабе (в российской практике еще не сложились).

В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката.Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т.д.).

В этом случае структура цен будет выглядеть следующим образом:

Цена продажи ценной бумаги публике

µ §

Величина ценового спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25% (маленькая венчурная компания). Кроме того, на спрэд влияют следующие факторы:

-размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд)

-качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд)

-вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти - от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

Пример деления спрэда, при его величине, равной 2% от цены выпуска акции у эмитента:

0,25% - плата компании - менеджеру за управление синдикатом

0,75% - плата за андеррайтинг (членам синдиката)

1,0% - комиссионные брокерам группы продажи

Андеррайтинговые и синдикационные договора. Как уже указывалось, андеррайтинговый договор - это договор между эмитентом и синдикатом (от лица синдиката выступает его менеджер или группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - тип андеррайтинга (какую ответственность принимает на себя синдикат), объем и ценывыпуска ценных бумаг у эмитента, что задает величину платы за андеррайтинг и величину прибыли у членов синдиката.

Синдикационный договор - это договор между членами синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность отдельные члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, со-менеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов синдиката, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам - членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемых долей эмиссии).

В основе андеррайтингового и синдикационного договоров лежат договора комиссии, поручения или договор о совместной деятельности, совмещенные с договорами о купле-продаже, а также иными видами договоров (кредитный договор, договор подряда на разработку научно-технической продукции и т.п.).

Как "физически" происходит распределение выпуска ценных бумаг

(практика американского фондового рынка на примере эмиссии

финансово устойчивых, имеющих хорошее имя компаний)

µ §

Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:

недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводит к преимущественному применению андеррайтинга "на базе лучших усилий" или(российская специфика) - "с отложенным выкупом" (т.е. выкупом ценных бумаг эмитента по мере реализации их инвестиционной компанией - публике);

эмиссионные синдикаты не формируются, эмитенты работают чаще всего с отдельными инвестиционными компаниями, не связанными друг с другом; значительно большая доля эмиссии (нежели чем в международной практике) размещается эмитентами напрямую, через свои фондовые отделы, не прибегая к помощи финансовых посредников; отсутствует конкурентный андеррайтинг. Реальный пример подобного размещения ценных бумаг российским эмитентом - 40-60% выпуска - через филиалы (эмитент-банк), 20% выпуска - через центральный аппарат (прямые контакты руководства банка с инвесторами), 20% выпуска - через инвестиционные компании и банки (которые в российской практике обладают правом заниматься андеррайтингом);

для первичного размещения могут использоваться фондовые биржи (что исключено на развитых фондовых рынках); размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;

требование первичного размещения акций по единой цене затрудняет формирование инвестиционных синдикатов (члены которых - в силу неравенства обязательств и рисков, которые они приняли на себя в отношении выкупа ценных бумаг у эмитента - должны приобретать у последнего ценные бумаги по разной цене, извлекая и разную прибыль при перепродаже их инвесторам по цене синдиката);

часто крупнейший эмитент сам выступает в роли организатора и менеджера эмиссионного синдиката, диктуя при этом финансовым посредникам свои условия или используя в качестве членов "синдиката" дочерние фирмы (пример - группа "МММ" в первом полугодии 1994г.).

Дополнительные источники

1. R.M.Altman. Creating Investor Demand for Company Stock. Westport, Connecticut: Quorum Books-1988.- 420p.

2. Samuel L. Hayes, Philip M. Hubbard. Investment Banking. - Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press. - 1990.-450p.

3. Ernest Bloch. Inside Investment Banking. Homewood, Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989.-415p.

Ключевые термины

· финансовый брокер

· договор комиссии

· договор поручения

· инвестиционный консультант

· совместный фонд

· инвестиционный фонд открытого типа

· инвестиционный фонд закрытого типа

· инвестиционная компания

· андеррайтинг, андеррайтер

· андеррайтинг на базе твердых обязательств

· андеррайтинг на базе лучших усилий

· андеррайтинг "стэнд-бай"

· конкурентный андеррайтинг

· эмиссионный синдикат (группа покупки)

· группа продажи

· андеррайтинговый договор

· синдикатный договор

Глава 16. КОМПАНИИ

ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

Клиент - король.

Шестая заповедь фондового рынка

16.1. Понятие и основы деятельности

компании по ценным бумагам

До этого мы рассматривали деятельность финансового брокера, инвестиционного консультанта и инвестиционной компании как бы "в чистом виде". Однако, на практике так не бывает. Обычно финансовый посредник по одним сделкам выступает в одной роли, по другим - во второй и т.д. Более 50% российских инвестиционных институтов совмещают лицензии финансового брокера и инвестиционного консультанта, более 35% - к ней добавляют лицензию инвестиционной компании (осень 1994г.).

Точно так же происходит и в международной практике. Инвестиционный банк (investment bank), компания по ценным бумагам (security firm), брокерская компания (brokerage firm) - все эти имена скрывают за собой многофункциональные, часто масштабные, с разветвленной сетью предприятия, выступающие на рынке одновременно в качестве брокеров, андеррайтеров и инвестиционных консультантов. Одновременно они могут являться крупными "профессиональными" эмитентами, управляющими инвестиционных фондов, структурами холдингового типа, доверенными лицами по трастовым портфелям и т.д.

Ценные бумаги составляют стержень их деятельности. Поэтому в дальнейшем для характеристики таких инвестиционных институтов-конгломератов различных функций на фондовом рынке - будем использовать термин "компании по ценным бумагам". Подобные компании по ценным бумагам могут свободно создаваться и в российской практике, чему нет правовых ограничений.

Итак, в минимальном наборе функций компания по ценным бумагам:

Компания по ценным бумагам

Финансовый брокер	Инвестиционная компания	Инвестиционный консультант
· купля-продажа ценных бумаг за чужой счет	· организация и гаранти-рование выпуска ценных бумаг · вложение средств в ценные бумаги за свой счет	· предоставление консультационных услуг по поводу совершения сделок с ценными бумагами

Компания по ценным бумагам как предприятие. Лихорадочное состояние российского рынка ценных бумаг в 1993-94г.г. поддерживает общий взгляд на финансовых посредников как спекулянтов, игроков. Но спекуляция - десятое по степени важности занятие компаний по ценным бумагам. Спекулятивный взгляд на их деятельность нуждается в срочном преодолении.

Их главное назначение - предоставлять клиентам услуги по операциям с ценными бумагами, облегчая тем самым перемещение избыточных финансовых ресурсов от инвесторов к тем, кто нуждается в них, прежде всего для инвестиций в производство.

Компания по ценным бумагам - предприятие, находящееся на коммерческом расчете и производящее особую продукцию - услуги по ценным бумагам, торгующее денежными ресурсами в форме фондовых ценностей, как банк торгует ими в форме кредитов и депозитов, страховая компания - страховых полисов и т.д.

Сеть компаний по ценным бумагам. В США численность таких компаний составляет примерно 40% от численности банков. Если с известными допущениями (в США банки не могут иметь разветвленной сети филиалов, поэтому их численность завышена; в России в отличие от США банки универсальны, в т.ч. по андеррайтингу) использовать это соотношение как норматив, то число компаний по ценным бумагам в России должно составлять 1000-1200.

Вопрос в том - каких компаний? Ведь численность финансовых посредников, имеющих лицензии финансового брокера, инвестиционного консультанта и инвестиционной компании, уже стала вдвое больше указанной величины. Однако часть российских компаний бездействует, большинство из них являются мелкими и малонадежными финансовыми институтами. Кроме того, они не имеют филиальной и агентской сети. 99,9% населения России не может заявить, что у него есть "личный брокер", счет в компании по ценным бумагам и т.д.

В ближайшие годы предстоит в 3-4 раза увеличить сеть компаний по ценным бумагам, их филиалов и агентов с тем, чтобы вытеснить "уличный рынок" ("диких" брокеров в метро, уличные рынки, где покупаются и продаются ценные бумаги и т.п.), сконцентрировать операции населения с ценными бумагами у профессиональных финансовых посредников.

Классификация компаний по ценным бумагам. Их можно классифицировать: а) по размерам и объему операций, б) по собственности на компании (в России не менее 60-70% компаний по ценным бумагам являются дочерними, "карманными" предприятиями торгово-промышленных структур, банков, институциональных инвесторов и т.п.), в) по специализации (универсальные или специализированные по отраслям, регионам, видам ценных бумаг, видам рынков, видам деятельности и т.д.), г) по стратегии поведения на рынке (агрессивные, умеренные, консервативные и т.п.).

Нас пока будет интересовать только первый критерий. В соответствии с ним можно выделить следующие виды компаний по ценным бумагам (см. таблицу 73):

Таблица 73

Вид компании	Виды рынков, на которых действуют	Прогнозируемая доля в общем количестве компаний по ценным бумагам^¹	Сеть отделений	Клиентура
1	2	3	4	5
Крупнейшие и крупные компании	националь-ный и между-народные	до 10%	национальная	Большей частью оптовая клиентура (в т.ч. крупнейшие институциональные инвесторы)
Средние межрегиональные компании	межрегио-нальный	до 10%	межреги-ональная	Оптовые и розничные клиенты
Средние и мелкие региональные компании	региональ-ный	до 80%	региональная или одноофисные компании	Преимущественно розничные клиенты

В России: а) еще не сформировалась сеть крупнейших и крупных компаний,б) выходы на международный рынок ограничены отдельными попытками, в) не сложилось единого национального рынка ценных бумаг, поэтому преимущественная часть эмиссий остается внутри региональных рынков, г) отсутствуют компании с национальной и межрегиональной сетью отделений (при том, что внутри регионов активно создаются сети из так называемых фондовых магазинов, дочерних брокерских фирм), д) раздробленность фондового рынка, теневые связи внутри элит регионов приводят к тому, что многие региональные компании пытаются "замкнуть" местный рынок (предприятия-эмитенты, институциональных инвесторов, население) "на себя", стремятся доминировать в регионах, е) разделения между компаниями клиентского рынка еще не произошло, инвесторы часто предпочитают совершать операции непосредственно с эмитентом, минуя финансовых посредников.

Более развернутый анализ операций компании по ценным бумагам содержится в схеме 33. Естественно, что это - вновь идеальная схема, как она сложилась в международной практике, ни одна из российских компаний по ценным бумагам ей не соответствует, хотя в элементарной форме все эти операции в их деятельности присутствуют.

Схема 33

Операционная структура компании по ценным бумагам

Основные функции			Прочие функции

Брокерское обслуживание клиентов	Организация и гарантирование выпуска ценных бумаг	Инвестицион-ное консульти-рование	Обслуживание приватизационных сделок

Управление инвестицион-ными фондами	Инвестиции в ценные бумаги за свой счет (после-рыночная под-держка ценных бумаг клиентов, извлечение инвестиционных прибылей)	Эмиссия собственных ценных бумаг (привлечение ресурсов для организации деятельности)	Обслуживание приобретений и слияний, выкупов компаний

			Реорганизация компаний при их финансовом оздоровлении

Поддерживающие функции

Ведение счетов клиентов по операциям с ценными бумагами, расчеты по ним	Депозитарная функция (по ценным бумагам, переданным на хранение компании	Страхование рисков по фондовым операциям (операции с производными ценными бумагами)

Получение и выдача ссуд по операциям с ценными бумагами	Регистраторская функция	Учебные, административные и информационные работы

	Функция платежного агента эмитента

16.2. Структура компании по ценным

бумагам

Основы организационной структуры компании по ценным бумагам

µ §

Развернутые схемы организационной структуры компании по ценным бумагам.

Приведенные выше схемы дают возможность детально рассмотреть такую структуру, а позже продемонстрировать более-менее детальные технологические схемы ее работы.

Представленная ниже схема организационной структуры (схема 34) рассчитана на крупную компанию по ценным бумагам, действующую в национальном масштабе. Предполагается, что она занимается всеми видами операций с ценными бумагами, рассмотренными выше.

Вместе с тем, если:

компания по ценным бумагам занимается лишь частью указанных операций,

имеет средний или небольшой размер, носит региональный характер, то часть подразделений, указанных в приводимой ниже схеме, либо не нужна, либо их функции выполняют отдельные специалисты, совмещая на своем рабочем месте различные виды операций с ценными бумагами. Соответственно, любой инвестиционный институт трансформирует указанную организационную структуру в соответствии с объемами и видами операций, им выполняемых, и имеющимися ресурсами.

Оргструктура (схема 34 ) построена по функциональному признаку. На практике такой подход очень часто совмещается с построением организационной структуры по продуктовому,региональному и т.п. признакам,по видам рынков. В одном и том же департаменте деятельность по ценным бумагам может совмещаться с операциями с недвижимостью, прямыми денежными инвестициями в крупные проекты и предприятия, страхованием валютных и финансовых рисков и т.п.

Поэтому приведенная ниже схема может использоваться в самых различных вариантах, укрупняясь или, наоборот, разворачиваясь в более детализированные структуры, адаптируясь к уникальным условиям каждого конкретного банка.

Схема 34

µ §

Структура и функции управлений/отделов

компании по ценным бумагам

Управление/отдел первичного рынка

ОТДЕЛ/ГРУППА КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ		ОТДЕЛ/ГРУППА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ФИНАНСОВ		ОТДЕЛ/ГРУППА ВЕНЧУРНОГО ЕАПИТАЛА
Работа с эмитентами-предприятиями и организациями		Работа с эмитентами-муниципальными властями		Работа с эмитентами-новыми или создающимися высокорискованными предприятиями

Функции: привлечение и работа с новыми клиентами, заключение договоров и соглашений с ними, предложение новых услуг и продуктов, текущее консультирование клиентуры, конструирование эмиссий, планирование и разработка условий первичного размещения ценных бумаг, переговорный процесс с эмитентом и организационное сопровождение эмиссий, работа с юридическими фирмами, регулятивными инстанциями, членами синдиката по заключению синдикационных соглашений.

Каждый их клиентов имеет своего "исполнителя счета" - специалиста, закрепленного за ним и осуществляющего обслуживание клиента по операциям с ценными бумагами.

СИНДИКАЦИОННЫЙ ОТДЕЛ

Функции: Непосредственно осуществляет первичное размещениеценных бумаг среди инвесторов, выступает в качествеменеджера, координатора работы синдиката. Работаетв этом качестве как с ценными бумагами клиентов,так и с собственными ценными бумагами банка.

Управление/отдел вторичного рынка

µ §

Функции: Непосредственно совершает сделки с ценными бумагами на вторичном рынке по приказу клиентов, а также за собственный счет компании по ценным бумагам.

Управление/отдел реорганизаций

Функции: Обслуживает клиентские операции по реорганизации предприятий (слияние, поглощение, выделение и т.д.). Консультирование, планирование реорганизаций, переговорный процесс, консультирование новых эмиссий или реорганизация уже существующих эмиссий, поиск финансовых источников и участников для финансового оздоровления в процессе реорганизации и т.п. Обслуживание приватизационных сделок.

Управление/отдел анализа и исследований

ОТДЕЛ/ГРУППА АНАЛИЗА		ОТДЕЛ/ГРУППА РАЗВИТИЯ И МАРКЕТИНГА

Функции: Осуществление анализа конъюнктуры рынка ценных бумаг, ее прогнозирование, оценка макроэкономической и денежной конъюнктуры и ее влияния на фондовый рынок, изучение состояния дел в отраслях и на отдельных предприятиях, тенденции в динамике курсовой стоимости и других показателей по отдельным видам ценных бумаг, анализ изменения правовой, информационной и т.п. сферы, оценка отдельных инвестиционных проектов и определение конечной эффективности отдельных операций с ценными бумагами, ведение информации о состоянии дел у эмитентов и т.д., предоставление аналитических и информационных услуг клиентуре, в т.ч. аналитическая поддержка ранее выпущенных ценных бумаг, первичное размещение которых осуществляла компания по ценным бумагам, стратегическое консультирование клиентуры.		Функции: Маркетинговый анализ фондового рынка с позиций приобретения новых ниш на рынке, создания правильных ценовой, продуктовой, дистрибутивной и т.п. стратегий банка, планирование развития с этой целью необходимой ресурсной базы, организованное сопровождение процесса развития.

Управление/отдел собственных операций

и контроля деятельности дочерних структур

ОТДЕЛ/ГРУППА ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ И ФИНАНСИРОВАНИЯ		ОТДЕЛ СОБСТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Функции: Выработка политики в отношении эмиссии собственных ценных бумаг, конструирование эмиссий, планирование и разработка условий первичного размещения ценных бумаг, организационное сопровождение эмиссии, работа с юридическими фирмами, регулятивными инстанциями и членами синдиката по заключению синдикационного соглашения (само первичное размещение будет происходить через синдикационный отдел). Привлечение иных источников финансирования (получение ссуд, депозитов и т.д.) для поддержки операций компании с ценными бумагами.		Функции: Выработка политики в отношении инвестиций компании за свой счет в ценные бумаги, планирование, анализ и выбор объектов для инвестирования, текущее распоряжение инвестированием (само заключение сделок происходит через торговый отдел).

ОТДЕЛ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ		ОТДЕЛ КОНТРОЛЯ И ОБСЛУЖИВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ДОЧЕРНИХ СТРУКТУР

Функции: Стратегическое и текущее управление портфелем ценных бумаг и ресурсов, его формирующих; установление основных ограничений на риски; планирование, анализ качества и текущее регулирование состава портфеля; разработка рамок, ограничений и политик, в пределах которых должны действовать отдел/группа эмиссии ценных бумаг и отдел собственных инвестиций.		Функции: Выработка политики в отношении формирования сети по операциям с ценными бумагами, установление целей, полномочий и ограничений для филиальной сети, текущий анализ, контроль и регулирование деятельности дочерних структур, организация информационного обмена с ними.

Операционное управление/отдел/группы

ГРУППА ИНФОРМАЦИИ	ОТДЕЛ/ГРУППА ПРИКАЗОВ		ОТДЕЛ/ГРУППА ПЕРВИЧНОГО УЧЕТА ПОКУПОК И ПРОДАЖ

Функции: Ведение картотек информации о клиентах, о новых счетах и другой нормативно-справочной информации, ведение правовой, методической информации и т.п.	Функции: Получение из клиентских отделов прИказов на совершение сделок с ценными бумагами, их первичная проверка и суммирование, передача в торговый отдел, получение из последнего подтверждений о совершенных сделках и передача их по назначению, контроль полноты выполнения приказов.		Функции: Первичный учет совершенных сделок, составление и направление счетов за услуги и подтверждений клиентам, в т.ч. начисление комиссий, процентов и т.п., сверка данных с контролером и денежные расчеты по сделкам через клиринговую расчетную палату.

КАССОВЫЙ ОТДЕЛ/КАССОВАЯ ГРУППА/ВНУТРЕННИЙ ДЕПОЗИТАРИЙ	ГРУППА/ОТДЕЛ ДИВИДЕНДОВ		ОТДЕЛ/ГРУППА ДОВЕРЕННОСТЕЙ

Функции: Доставка, получение и хранение ценных бумаг через внешний депозитарий, трансферт ценных бумаг (перерегистрация на имя нового собственника), оформление позаимствований и выдачи ссуд ценными бумагами, учет ценных бумаг по принадлежности, местам хранения и др.	Функции: Инкассация дивидендов и других причитающихся платежей для клиентов, выполнение этих функций в отношении собственных ценных бумаг.		Функции: Получение и распределение отчетности и другой информации эмитентов среди держателей ценных бумаг, оформление и выполнение доверенностей на голосование на ежегодных собраниях акционеров, выполнение тех же функций в отношении собственных ценных бумаг.

ОТДЕЛ/ГРУППА РЕОРГАНИЗАЦИИ ЭМИССИЙ		ОТДЕЛ/ГРУППА УЧЕТА, КОНТРОЛЯ И ВНУТРЕННЕГО АУДИТА

Функции: Обмен ценных бумаг при реорганизации предприятий (слияние, присоединение, выделение и т.п.), при изменении имени акционерного общества. Сплит, реверсивный сплит, "спин-оф" по ценным бумагам (содержание операций см. главу 14.), перемещение ценных бумаг по тендерным предложениям, отзыв отзывных ценных бумаг, конверсия конвертируемых ценных бумаг, реализация привилегированных прав.		Функции: При больших объемах операций может находться в составе департамента. бухгалтерский учет, контроль и внутренний аудит операций с ценными бумагами, составление отчетности.

Финансовое управление/отдел/группа

Может создаваться при очень больших объемах операций компании по ценным бумагам. Контроль ликвидности, прибыльности, достаточности собственных средств компании, финансовое планирование, анализ и контроль деятельности компании.

Укрупненные технологические схемы деятельности

компании по ценным бумагам

Приведенный выше анализ основных операций компании по ценным бумагам, а также ее организационной структуры делает возможным "демонстрацию ее в действии" - через технологические схемы работы компании. Примеры указанных схем приведены ниже (схемы 35 и 36).

Схема 35

Общая технологическая схема деятельности компании

по ценным бумагам

µ §

Назначение схемы 36, приведенной ниже, более подробно раскрыть взаимодействие подразделений компании по ценным бумагам, технологию их взаимной работы при совершении торговых операций. Схема приведена в качестве примера.

Схема 36

Схема организации торговли на вторичном рынке

µ §

Особенности операций и организационных

структур компаний по ценным бумагам

в российской практике

Как уже указывалось, в российских компаниях в элементарной форме присутствует большинство указанных организационных структур и операций.

При этом пока отсутствуют:

· ведение денежных счетов оптовых и розничных клиентов по операциям с ценными бумагами (в т.ч. ссудных счетов);

· диверсификация деятельности за счет разрешенного законом предоставления страховых, валютных и т.п. услуг.

В начале 1994г. автор, как один из консультантов проекта закона РФ "О банках и банковской деятельности" сделал попытку внести в него поправку, разрешающую компаниям по ценным бумагам вести денежные и ссудные счета клиентов по операциям с ценными бумагами без получения соответствующей банковской лицензии. На ведении таких счетов основана вся индустрия развитого рынка ценных бумаг.

Эта попытка успеха не имела.

Приведем в качестве примера организационную структуру одной из реально действующих российских инвестиционных компаний (с тем, чтобы убедиться в правоте тезиса, высказанного выше) (см. схему 37).

Схема 37

Пример организационной структуры

российской компании по ценным бумагам

µ §

Финансовая группа компаниии по ценным бумагам

При развитии организационных структур существует два основных подхода:

· под каждую новую функцию организации создается структурное подразделение (в т.ч. на началах внутреннего хозяйственного расчета);

· создание структурных подразделений сочетается с созданием дочерних компаний или преобразованием подразделений, способных самостоятельно выжить, набравших крупные объемы, в юридические лица.

Крупная универсальная компания по ценным бумагам, проводящая умеренно-агрессивную политику на фондовом рынке, будет иметь чрезвычайно диверсифицированную структуру фондовых операций и неизбежно сформирует вокруг себя (и под своим управлением) финансовую группу, специализированную на операциях с ценными бумагами.

Один из вариантов такой финансовой группы приведен в схеме38.

Схема 38

µ §

Дочерние предприятия и структуры, окружающие такую компанию по ценным бумагам, образуют дополнительные потоки денежных ресурсов, новых клиентов, рыночной информации, ценных бумаг.

Структура оборота средств крупной компании по

ценным бумагам

В такой компании накладываются друг на друга обороты средств финансового брокера и инвестиционной компании (см. п.п.15.1-15.3). В результате структура оборота выглядит следующим образом (схема 39).

Схема 39

Баланс компании по ценным бумагам

µ §

К сожалению, общедоступной статистики балансов компаний по ценным бумагам в российской практике нет. Анализ реальных балансов пока мы провести не можем.

Структура доходов компании по ценным бумагам

(укрупненно на основе данных "Меррил Линч", российской статистики не существует):

брокерская комиссия	15%
андеррайтинг	10%
дивиденды по инвестициям в ценные бумаги, проценты	50%
спекулятивная прибыль от операций с ценными бумагами за свой счет (курсовые разницы)	10%
доходы от доверительного управления	5%
прочие доходы	10%

Дополнительные источники

1. Ernest Bloch. Inside Invesment Banking. Homewood, Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989. - 415 p.

Ключевые термины

· компания по ценным бумагам

· услуги компании по ценным бумагам

· основные функции компании по ценным бумагам

· поддерживающие функции компании по ценным бумагам

· клиентская зона компании по ценным бумагам

· торговая (дилинговая) зона компании по ценным бумагам

· операционная зона компании по ценным бумагам

· зона финансового и административного менеджмента

1 Здесь и далее анализ договоров комиссии и поручения проведен на материалах "Основ гражданского законодательства Союза ССР и республик", утвержденных 31 мая 1991г.(Гражданский кодекс РФ, часть I, утвержденный в конце 1994г., не содержит норм, регламентирующих отдельные виды договоров, следовательно, в этой части права продоложают действовать нормы "Основ. . . ").

1 Речь идет об аналогии, но не о полной эквивалентности терминов, значения которых имеют некоторые различия в связи с несовпадением законодательства, сложившейся практики рынка ценных бумаг и т.д.

Использованы следующие источники:

-Banking Terminology. Wachington: American Bankers Association.-1989.-409p.

-A World Bank Glossary.Wachington: The World Bank-1991.-213p.

-Derrick G.Hаnson. Dictionary of Banking and Finance.-London: Pitman Publishing Ltd-1985.-691p.

1 См., например, кн. L.G. Pointer, R.S. Schroeder. An Introduction to the Securities and Exchange Commission. Plano,Texas: Business Publications, Inc. - 1986. - 116 p.; E. Bloch. Inside Investment Banking. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1989. - 415 p.

1 Оценка дана применительно к структуре компаний в США.

Глава 17. КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ

НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

"Исторически наши фондовые баржи являются органами банков. Разве, например, в России можно думать о прямой эмиссии ценных бумаг на биржу, минуя банки? Самостоятельные русские эмиссии мыслимы только при непосредственном участии банков".

М.И.Боголепов, "Биржа и банки"

(Банковая энциклопедия, т.2, 1916г.)

17.1. Место коммерческих банков

на фондовом рынке

Российская модель рынка ценных бумаг

Как уже указывалось в главе 1, в начале 90-х г.г. стихийно в России была выбрана смешанная модель фондового рынка (рынка ценных бумаг), на котором одновременно и с равными правами присутствуют и банки, и небанковские инвестиционные институты. Это - европейская модель универсального коммерческого банка, не предполагающая объемных ограничений на операции с ценными бумагами, модель агрессивного банка, способного иметь крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окружающего себя различными небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль их деятельности.

Данная модель связана с повышенной рискованностью операций банка. Его риски по операциям с ценными бумагами не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности, в то же время он в значительной степени зависит от положения дел у крупнейших клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном капитале и облигационных займах).

Из более, чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг, примерно 40-45% - рынки с "китайской стеной" между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% - носят чисто банковский характер.

В начале 1994г. по инициативе Госкомимущества начался процесс внесения ограничений в банковские операции с ценными бумагами . Банки не могут:

· выступать покупателями акций приватизированных предприятий и чековых инвестиционных фондов;

· вкладывать более 5 процентов своих активов в акции акционерных обществ;

· иметь в своей собственности более 10 процентов акций какого-либо акционерного общества.

Вставка 40

Универсальное банковское дело.

В последние годы одной из самых важнейших тенденций, преобладающих на финансовых рынках, являлось распространение "универсального банковского дела". Этот термин имеет несколько разных значений, но обычно он подразумевает комбинацию коммерческого банковского дела (привлечение депозитов и предоставление кредитов) и инвестиционного банковского дела (выпуск ценных бумаг, андеррайтинг, размещение ценных бумаг компании и торговля ими). Это понятие включает также тесные связи и широкие консультации между банками и промышленностью. Универсальное банковское дело подвергалось критике за угрозу концентрации чрезмерной власти в руках нескольких банков и потенциальную возможность конфликта интересов. Адекватные регулирование и надзор призваны преодолеть эти трудности, в особенности, если рынки ценных бумаг и другие финансовые институты способны эффективно конкурировать.

Универсальное банковское дело зародилось в Бельгии в 1822 году вместе с "Сосьете Женераль де Бельгик". Первоначально его эффект был незначительным, но он привлек к себе большое внимание после того, как во Франции в 1852 г. был основан "Кредит Мобильер". К 1860-м годам подобные институты сформировались в Италии и Испании, но большинство из них оказалось в бедственном положении. Универсальное банковское дело было поставлено на более прочную основу в Германии после того, как для финансирования внешней торговли в 1870 году были учреждены "Дойче Банк" и "Коммерцбанк". Банкротство ряда компаний накануне международного кризиса 1873 года почти не отразилось на них, а после 1876 года они постепенно превратились в универсальные банки с обширным депозитным бизнесом и тесными связями с немецкой промышленностью.

Немецкие универсальные банки оказали помощь в создании большого числа крупных индустриальных компаний и руководили процессом постепенной концентрации индустрии в Германии. Повышение их роли в индустриальных финансах совпало с большими технологическими достижениями, которые значительно повысили требования, предъявляемые к капиталу их клиентов. Они стали чрезвычайно влиятельными в результате получения мест в наблюдательных советах и прав голосования по доверенности от имени индивидуальных акционеров (вложивших свои акции на депозиты в банки).

Универсальное банковское дело в Японии восходит к 1870-м годам, когда традиционным торговым домам, таким как Мицуи, было разрешено создавать акционерные коммерческие банки. Оно приобрело еще большую значимость после возникновения конгломератов "дзайбацу", у которых были обширные интересы в индустрии, торговле, банковском деле и финансах. После 1920-х г.г. банки "дзайбацу" стали играть более заметную роль, несмотря на то, что некоторые из наиболее важных банков того времени, такие как Ясуда (теперь Фуджи) и Даи-Ичи, установили тесные связи с различными "дзайбацу", не являясь инкорпорированными с ними официально.

Продолжение вставки 40

В США до наступления Великой Депрессии коммерческие банки, обладавшие лицензией штата, функционировали как универсальные институты, наподобие немецких банков, и осуществляли андеррайтинг и распределение корпорационных ценных бумаг. Национальным банкам запрещалось заниматься инвестиционной банковской деятельностью (несмотря на то, что в 1927 году было разрешено гарантировать размещение корпорационных ценных бумаг на тех же условиях, что и банкам, имевшим лицензии штата). Но к началу нового столетия крупные нью-йоркские банки объединились с частными банкирами, трастовыми и страховыми компаниями с целью создания больших индустриальных трестов. Возможно, только Великобритания и Франция после ряда банкротств 1860-х являлись странами, в которых ведущие коммерческие банки специализировались в области депозитных операций и краткосрочных самоликвидирующихся кредитов. После Великой Депрессии коммерческое банковское дело и инвестиционная банковская деятельность были по закону разделены в США, Канаде и нескольких европейских государствах, однако, к их числу не принадлежали Германия, Япония и Великобритания (где функциональная специализация основывалась на традициях).

Универсальное банковское дело стало вновь распространяться с середины 1960-х годов. В Германии крупные коммерческие банки интенсивно занимаются инвестиционным банковским делом и участвуют в работе немецких фондовых бирж. Они предоставляют индустрии как кратко-, так и долгосрочные кредиты, владеют акциями промышленных предприятий (хотя акции, которыми они владеют, сконцентрированы во многих крупных компаниях) и оказывают большое влияние на ход дел в корпорациях. Подобным образом функционируют швейцарские и голландские банки, однако они не владеют непосредственно долями акционерного капитала в индустриальных компаниях. В Швеции коммерческие банки уполномочены функционировать в качестве брокеров по ценным бумагам, но им не позволяется владеть акционерным капиталом, за исключением холдинговых компаний. В Бельгии такие холдинговые компании, как "Сосьете Женераль де Бельгик", владеют большими долями акций как в банках, так и на промышленных предприятиях. Многие индустриальные государства (например, Бельгия, Великобритания, Канада, Франция и Греция) изменили правила членства на своих фондовых биржах с тем, чтобы позволить банкам и другим финансовым институтам выступать в качестве биржевых брокеров. В последние годы в Великобритании и Франции универсальное банковское дело стало практиковаться крупными коммерческими банками, которые также имеют значительные интересы и в страховом бизнесе.

В Японии после второй мировой войны группы "дзайбацу" были расформированы, а коммерческое банковское дело было в законодательном порядке отделено от инвестиционной и банковской деятельности. Теперь банки стараются осуществлять свое влияние через новые индустриальные группы, в результате чего установились тесные отношения между банками и промышленным сектором. Владение акционерным капиталом ограниченно, но японская финансовая практика отводит долгу роль, подобную роли акционерного капитала. Успех универсального банковского дела, по-видимому, отражает не только масштабы и уровень развития определенной экономики, предполагающей крупные и диверсифицированные финансовые институты, но также и значение универсальных банков в мониторинге состояния корпораций и контроле за поведением корпоративных менеджеров. В результате сближения мировых финансовых систем рынки ценных бумаг и институционального инвестирования в Германии и Японии стали играть более важную роль, а коммерческие банки Великобритании, Канады, Японии и США стали в большей мере практиковать инвестиционное банковское дело. Проблемы, возникающие в результате чрезмерной концентрации власти и столкновения интересов, могут решаться органами регулирования и надзора, - например, требования создания отдельных дочерних компаний по операциям с ценными бумагами, а также через развитие рынков ценных бумаг и других посреднических институтов.

Источник: Вставка 3.6 в книге: Financial Systems and Development. Wash.: The World Bank. - 1989. - 126p.

Что может российский банк на рынке ценных бумаг

В соответствии с российским законодательством и за исключением ограничений, указанных выше, банкам разрешено практически все:

а) выпускать, покупать, продавать и хранить ценные бумаги, осуществлять иные операции с ними;

б) управлять ценными бумагами по поручению клиента (доверительные операции);

в) оказывать консультационные услуги;

г) осуществлять расчеты по поручению клиентов (в т.ч. по операциям с ценными бумагами).

Соответственно, банки имеют право:

инвестировать в портфели акций небанковских компаний (в т.ч. обеспечивая контрольное влияние косвенным образом через дочерние товарищества);

учреждать небанковские инвестиционные институты (инвестиционные фонды за исключением чековых и компании, финансовых брокеров и инвестиционных консультантов);

учреждать специализированные компании по учету и хранению ценных бумаг, а также совершению расчетов по операциям с ними (депозитарные и клиринговые институты);

учреждать организации, являющиеся институциональными инвесторами (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, холдинговые компании и т.п.).

Указанные виды деятельности охватывают весь круг возможных операций с ценными бумагами за собственный счет и по поручению. Специальнойлицензии на их осуществление не требуется, банк правомочен осуществлять их в пределах общей банковской лицензии (а с ценными бумагами, являющимися валютными ценностями, - в пределах валютной лицензии).

Вместе с тем Центральный банк России обладает правом устанавливать некоторые количественные ограничения на указанные операции банков в виде экономических нормативов:

а) ограничения размеров курсового риска;

б) ограничения использования привлеченных депозитов для приобретения акций юридических лиц.

Некоторые ограничения введены на операции банков с приватизационными чеками. Банкам запрещено эмитировать жилищные сертификаты.

Коммерческие банки могут и сами выступать в роли по существу инвестиционных институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг (финансового брокера, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании или инвестиционного фонда).

Если банковский департамент ценных бумаг выделен на обособленный баланс, привлекает ресурсы за счет выпуска ценных бумаг от имени банка и перераспределяет их на цели инвестиций в ценные бумаги, то оборот средств такого отдела подобен режиму, в котором действуют инвестиционные фонды (при различиях в ограничениях). Если же отдел обслуживает первичное размещение ценных бумаг, то банк подобен инвестиционной компании. В операции неизбежно вовлекаются собственные средства банка.

В режиме, подобном инвестиционному фонду, банк действует при учреждении в своем составе (без создания юридического лица) обособленного фонда денежных средств (инвестиционного плана), который бы долями (через выпуск депозитных сертификатов или иных ценных бумаг) продавался инвесторам, а привлеченные ресурсы вкладывались бы в инвестиционные ценные бумаги (ради извлечения дохода и роста курсовой стоимости).

Оборот средств банка, работающего в режимах различных профессиональных участников рынка ценных бумаг, приведен на схеме 40 (на примере условного баланса банка).

Банки могут учреждать инвестиционные институты. По оценке, не менее 20-30% существующих инвестиционных фондов имеют в своей основе банковский капитал (прямые вложения или инвестиции через подконтрольные банкам предприятия, участие физических лиц, связанных с банками). Развитие подконтрольных им инвестиционных институтов - один из вариантов политики банков на рынке ценных бумаг.

Уникальность положения банков также в том, что они могут принимать на себя функции доверительного управления портфелями ценных бумаг небанковских инвестиционных институтов, тем самым включая их в сферу своего влияния.

Банки могут учреждать фондовые биржи, тем самым создавая себе новые рынки для операций с ценными бумагами.

Банки могут быть учредителями институциональных инвесторов, т.е. организаций, которые в силу характера своей деятельности имеют постоянные и значительные денежные ресурсы и в состоянии вкладывать их в портфели инвестиционных ценных бумаг. В первую очередь к ним относятся так называемые институты контрактных сбережений (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды), а также благотворительные и иные фонды целевого назначения.

Схема 40

Актив		Пассив
Касса Корреспондентский счет в центральном банке Ссуды и прямые инвестиции (в т.ч. вложения в институты, работающие на рынке ценных бумаг)		Расчетные cчета Депозиты Межбанковские кредиты
	Оборот средств департамента ценных бумаг
I. Инвестиции в ценные бумаги		I. Выпуск ценных бумаг Закрепленная за департаментом часть привлеченных ресурсов (расчетные счета, депозиты, межбанковские кредиты)

II. Инвестиционный план

(например, выпуск стрипов на основе портфеля ценных бумаг)

	Инвестиции в ценные бумаги	Выпуск ценных бумаг
III.Ссуды, выданные по операциям с ценными бумагами		III.Ссуды, полученные по операциям с ценныvи бумагами Счета клиентов по операциям с ценными бумагами Закрепленная часть капитала банка
IV.Дебиторская задолженность по договорам об инвестиционном косультировании клиентов		IV.Авансы по договорам об инвестиционном консультировании клиентов
Баланс		Баланс

Y. Забалансовые обязательства по гарантированию первичного размещения ценных бумаг клиентов

YI. Забалансовые обязательства по брокерским операциям с ценными бумагами клиентов

YII. Ценные бумаги на хранении и прочие обязательства, связанные с ценными бумагами.

На схеме отмечены: I, II, Y - оборот средств, подобный обороту инвестиционной компании(I, II, Y) и фонда (I, II);

III, YII - оборот средств банка, подобный обороту клирингового (III) и депозитарного (YII) института;

III,IY - оборот средств банка - инвестиционного консультанта;

YI - оборот средств банка - финансового брокера.

Участвуя в учреждении институциональных инвесторов, банки, с одной стороны, получают дополнительный канал аккумуляции денежных ресурсов, а с другой - расширяют свои операции по управлению портфелями ценных бумаг клиентов.

Естественно коммерческие банки вправе выступать как эмитенты и инвесторы. В этом качестве они действуют без ограничений. В конце 1992 г. 85-95% официально зарегистрированных сделок с акциями приходились на ценные бумаги банков, в 1993 г. - не менее 50-60% сделок.

Особенностью положения (и преимущество) банков также в том, что они имеют собственные ценные бумаги, которые не может эмитировать никакойдругой финансовый институт - чеки, депозитные и сберегательные сертификаты. В качестве эмитента банки могут осуществлять операции по секьюритизации долгов (их продаже в форме ценных бумаг).

Банки без ограничений могут выполнять функции специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за ценные бумаги. По действующему законодательству они вправе свободно заключать депозитарные договора, банковские счета для технического обслуживания небанковских инвестиционных институтов (прежде всего в качестве депозитария инвестиционных фондов). Банки имеют право получать статус расчетно-депозитарных организаций.

Крупный универсальный банк, проводящий умеренно-агрессивную политику на рынке ценных бумаг, будет иметь чрезвычайно диверсифицированную структуру фондовых операций и неизбежно сформирует вокруг себя (и под своим управлением) финансовую группу, специализированную по работе с ценными бумагами. Она будет полностью подобна финансовой группе крупной компании по ценным бумагам (см. главу 16, схема 38).

Основные цели деятельности банков на рынке

ценных бумаг

привлечение дополнительных денежных ресурсов для традиционной кредитной и расчетной деятельности на основе эмиссии ценных бумаг;

получение прибыли от собственных инвестиций в ценные бумаги за счет выплачиваемых банку процентов и дивидендов и роста курсовой стоимости ценных бумаг;

получение прибыли от предоставления клиентам услуг по операциям с ценными бумагами;

конкурентное расширение сферы влияния банка и привлечение новой клиентуры за счет участия в капиталах предприятий и организаций (через участие в портфелях их ценных бумаг), учреждения подконтрольных финансовых структур;

доступ к дефицитным ресурсам через те ценные бумаги, которые дают такое право и собственником которых становится банк;

поддержание необходимого запаса ликвидности при обеспечении доходности вложений в ликвидные средства банка;

получение дополнтельных прибылей от умеренной спекуляции ценными бумагами и страхования финансовых рисков клиентов через операции с производными ценными бумагами;

Выбор направлений деятельности коммерческого банка на рынке ценных бумаг. Что касается конкретных видов операций, то их выбор зависит от типа политики на рынке ценных бумаг, которую выбирает для себя коммерческий банк. Наиболее общие правила такого выбора приведены в таблице 74.

Таблица 74

	Выбранная банком политика на рынке ценных бумаг
Виды деятельности	Агрессивная	Умеренная	Консервати-вная
Эмиссия ценных бумаг	+	+	+
Инвестирование в ценные бумаги	+	+	+
Финансовое брокерство	+	+-	+-
Инвестиционное консультирование	+	+-	+-
Работа в режиме инвестиционной компании	+	+	+-
Работа в режиме инвестиционного фонда	+	-	-
Учреждение инвестиционных институтов и доверительное управление портфелями небанковских инвестиционных институтов	+	+-	+-
Учреждение банками фондовых бирж	+	-	-
Выполнение функций специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за ценные бумаги	+	+-	-

17.2. Виды конкуренции банков

и небанковских инвестиционных

институтов на рынке ценных бумаг

Как уже отмечалось выше, в отечественной практике выбрана модель одновременного участия банков, брокерских компаний, инвестиционных компаний и фондов в профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. При этом банки по своим правам, финансовой базе (размеры капитала, диверсификация активов и операций с ними), кадровому составу и материальному обеспечению - совершенно уникальный участник данного рынка. В то же время операции с ценными бумагами не являются основными для банков и они в значительной мере теряют преимущества специализации.

Эти факторы неизбежно вызовут конкуренцию между банками и небанковскими инвестиционными институтами.

Для небанков, несопоставимых сейчас по своим ресурсам и возможностям с банками, в этой конкурентной борьбе решается вопрос о выживании. Но от нее во многом зависит и будущее банков.

Многие российские банки пока не осознали этот вызов. По данным одного из опросов (1993 г.), 50% банков считают невыгодными операции по размещению акций других юридических лиц, 47% - вложения в акции. Только 14 и 13% банков ориентируются на указанные операции как на выгодные.

Следует иметь в виду, что общемировой тенденцией стало вытеснение банков не только с фондового, но и с традиционных банковских рынков (данные см. главу 13). Эта тенденция заметна даже в Германии и Японии. В США доля банков в финансовых активах упала за последние 40 лет почти на 30%. Соответственно на 25% выросла доля коллективных инвесторов (совместных и пенсионных фондов), которые в последнее время начали оказывать все больше банковских услуг.

Учитывая изложенное, рассмотрим основные направления конкуренции на фондовом рынке банков и небанковских инвестиционных институтов.

1. Конкуренция за объемы операций, перераспределение ролей

При переходе к рыночной экономике происходит масштабное сокращение роли бюджета и банковского кредита в перераспределении финансовых ресурсов и возрастание значимости финансирования за счет эмиссии ценных бумаг. Последнее относится и к финансированию за счет увеличения уставных капиталов (выпуск акций), и к финансированию за счет эмиссии облигаций и других долговых обязательств.

Соответственно, может сместиться пропорция в источниках оборотных средств и капитальных вложений. Доля кредита может быть сжата, а доля финансирования за счет ценных бумаг и ресурсов, идущих на инвестиции в них, может быть расширена.

Эти тенденции формируются на уровне макропропорций, но имеют важное прикладное значение для банков и небанковских инвестиционных институтов. Они будут означать сужение кредитного рынка в микроэкономике для первых и расширение рыночных ресурсов для операций небанков с ценными бумагами.

В результате неизбежно будет обостряться конкуренция за объемы кредитных сделок и операций с фондовыми ценностями. Она может неявно проявляться даже внутри одного банка - в форме соперничества между его фондовым и кредитным отделами.

2. Конкуренция за привлечение финансовых ресурсов

Тенденции, отмеченные выше, могут вести к перераспределению денежных накоплений хозяйств и населения в пользу вложений в ценные бумаги. Это вызовет обостренную конкуренцию банков и небанковских инвестиционных институтов за денежные ресурсы.

Особенно это касается накоплений институциональных инвесторов, которые, если судить по мировой практике, предпочитают вкладывать деньги не в банковские депозиты, а в ценные бумаги с высокой надежностью и ликвидностью. Изменение интересов российских институциональных инвесторов в таком направлении может вести к относительному сужению депозитной базы наших банков.

Важное значение будет иметь направление изменения склонности населения к сбережениям. До 90-х гг. преобладающими способами инвестирования населением своих средств было их размещение в низкодоходные депозиты государственного сберегательного банка и в страховые полисы. Если эта привычка населения будет сохранена, то это будет означать существенное ограничение финансовых ресурсов, поступающих на рынок ценных бумаг. Наоборот, если население начнет предпочитать вложения в ценные бумаги другим видам "бумажных" инвестиций (депозиты, страховые договора и т.д.), то можно ожидать существенного роста объемов фондового рынка и сужения, при прочих равных, депозитной базы банков.

3. Конкуренция за выполнение функций финансового брокера и инвестиционного консультанта, соперничество с инвестиционными компаниями и фондами

Поскольку банки и небанковские инвестиционные институты выполняют однотипные операции на рынке ценных бумаг, постольку между ними должно развернуться соперничество за доли этого рынка.

Банки в этой конкуренции имеют преимущества. На их стороне такие факторы, как:

а) большая финансовая надежность и устойчивость, диверсифицированность деятельности (операции с ценными бумагами не являются исключительными);

б) большие возможности в гарантировании размещения ценных бумаг;

в) предоставление кредитов эмитенту и инвестору, это не могут позволить себе небольшие брокерские компании;

г) комплексное расчетно-кассовое обслуживание по операциям с ценными бумагами и другим операциям.

Появление инвестиционных компаний и фондов со значительными уставными капиталами, введение с начала 1994г. ограничений на банковские операции с ценными бумагами, могут в большой степени ослабить указанные преимущества банков.

4. Конкуренция за выполнение функций специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за операции с ценными бумагами

Коммерческие банки могут выполнять такие функции. Но небанковские профессиональные участники рынка ценных бумаг также будут стремиться создавать специализированные организации, занимающиеся учетом, хранением и расчетами за ценные бумаги. Об этом говорит, например, опыт создания в 1992-94гг. акционерным обществом "РИНАКО" распределенных по стране депозитариев, практика формирования Фондово-эмиссионного синдиката (1993-94г.г.), международный проект сети небанковских депозитариев и регистраторов в России (компания КПМГ Пит Марвик), опыт создания межрегиональной информационно-торговой и депозитарно-клиринговой системы (корпорация "АСТ").

5. Конкуренция за предоставление банковских услуг

Крупные брокерские компании в международной практике предоставляют услуги, подобные банковским: открытие денежных счетов клиентам и осуществление по ним расчетов за операции с ценными бумагами; выдача денежных ссуд для совершения сделок (прежде всего спекулятивных) с ценными бумагами под залог последних, денежные расчеты по операциям с ценными бумагами.

6. Конкуренция в эмитировании ценных бумаг

Как и банки, небанковские инвестиционные институты являются крупными эмитентами, привлекают ресурсы во многом (не менее чем на 1/3) за счет выпуска ценных бумаг. В этой связи рынок выпуска ценных бумаг может стать в высокой степени конкурентным.

7. Конкуренция в других секторах рынка ценных бумаг

Конкуренция между банками и небанковскими инвестиционными институтами неизбежна:

при обслуживании слияний, приобретений, разделений и т.д.;

при учреждении фондовых бирж;

при создании организованных систем внебиржевой торговли;

при формировании ассоциаций, объединений инвестиционных институтов;

при создании информационно-вычислительной сети и информационной инфраструктуры рынка.

Своеобразная конкуренция возникла и между государственными органами регулирования рынка ценных бумаг. Сейчас он поделен между Министерством финансов, Центральным банком, Госкомимуществом РФ и Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку РФ (координирующий орган, будущее "министерство ценных бумаг"). Активно внедряются на рынок ценных бумаг Министерство экономики, Межведомственная комиссия по содействию организации акционерно-промышленных компаний и финансово-промышленных групп и другие государственные органы.

По мировой классификации развитые рынки ценных бумаг имеют более 30 стран. В более чем 50% таких стран указанные рынки регулируются специально созданными государственными органами (типа Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам), в примерно 15% стран - Министерствами финансов, в нескольких странах соответствующие функции возложены на банковские органы, а еще примерно в 15% стран регулирование фондового рынка рассредоточено между несколькими государственными учреждениями.

Итак, любая деятельность банка с ценными бумагами является (или будет являться) конкурентной областью. В этой связи банки, которые почему-либо не уделяют должного внимания развертыванию работы на рынке ценных бумаг, рискуют значительной долей своих прибылей.

17.3. Банковские ценные бумаги

и организация операций банков

на фондовом рынке

Банковские ценные бумаги. Виды ценных бумаг, с которыми могут совершать операции банки, приведены в главе 3 (таблица 16).

Виды операций банков с ценными бумагами полностью соответствуют детальному перечню видов операций, приведенному в главе 14 с кратким описанием техники их совершения. Никаких исключений из этого перечня для банков не существует.

Важнейшей областью деятельности коммерческих банков в области ценных бумаг являются трастовые услуги. В связи с ограниченностью объема издания автор не смог включить в него разработки по регламентации работы трастового департамента банка. В этой связи возможно воспользоваться публикацией автора "Трастовые операции с ценными бумагами" в газете "Бизнес и банки" (1993г., N 11, с.4-6).

Структура и организация работы департамента по ценным бумагам. На начальных этапах развития российского рынка ценных бумаг в крупных банках, а в настоящее время - в средних и мелких банках часто не выделяются специальные отделы/департаменты по ценным бумагам. Соответствующие специалисты или их группы работают в составе кредитных или депозитных управлений, в плановых департаментах и т.д., в зависимости от выбора конкретного банка.

По мере расширения объемов операций создаются специальные департаменты/управления по ценным бумагам либо эти функции начинают передаваться дочерним компаниям банка.

Варианты структуры департаментов/управлений по ценным бумагам:

продуктовый подход: выделяются подразделения по работе с ГКО, финансовыми векселями, золотым сертификатам и т.д.

функциональный подход - выделяются отделы по 1) привлечению ресурсов (выпуску собственных ценных бумаг банка), 2) инвестированию за собственный счет банка, 3) клиентским операциям с ценными бумагами, 4) информации и маркетингу, 5) депозитарий и др.

смешанный подход: в департаменте по ценным бумагам комбинируются продуктовые и функциональные подразделения и группы специалистов.

В том случае, если указанный департамент действует на началах внутреннего хозрасчета (за ним закрепляется часть капитала банка, осуществляется расчет доходов и расходов, оставляется часть прибыли на поощрение и цели развития), то в нем неизбежно будет создана планово-учетная группа, берущая на себя часть функций соответствующих подразделений банка.

В отдельных российских банках начали формироваться дилинговые подразделения по ценным бумагам, обладающие соответствующими техническими и информационными ресурсами.

Приведенный анализ не снимает необходимости рассмотрения возможности структуры подразделения банка по ценным бумагам в ее развернутой, максимально полной схеме, с учетом международной практики в этой области.

Такая структура уже рассмотрена в главе 16. В этой связи департамент ценных бумаг крупного коммерческого банка должен быть полностью подобен оргструктуре компании по ценным бумагам, выполняющей максимум возможных операций на рынке ценных бумаг (см. п.16.2.). Финансовая группа банка, связанная с ценными бумагами, должна совпадать по структуре с финансовой группой компании по ценным бумагам (те же цели, те же виды операций, те же учредительские возможности и та же, по существу, политика). Соответственно, возможную структуру финансовой группы банка - см. схему 38.

Регулирование деятельности коммерческих банков - см. главу 20 (деятельность Центрального банка), перечень нормативных актов, определяющих работу коммерческого банка на рынке ценных бумаг - см. тематический указатель в приложении).

Дополнительные источники

1. Банковское дело (под ред. О.И.Лаврушина). М.: Банковский и биржевой научно-консультационный центр - 1992 - 428 стр.

2. Corporate Securites Services. Wash.: American Bankers Association - 1992. - 395p.

Глава 18. ФОНДОВАЯ БИРЖА: ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ОСНОВЫ

	Биржа - все хорошее и все дурное на свете, все истинное и все ложное, пробный камень всех осторожных и могила всех чересчур смелых, кладезь полезных вещей и очаг зла, воплощение Сизифа, никогда не отдыхающего.
	Don Joseph de la Veda, 1688 (Банковская энциклопедия, т.II., 1913, в изложении)

^Н

астоящая глава содержит данные по российским (1993-94 г.г.) и иностранным (1990-93 г.г.) фондовым биржам. Источники приведены в конце главы.

Подробный анализ механизма работы фондовой биржи (техника биржевого аукциона, биржевые стратегии, клиринг и расчеты по биржевым сделкам и т.д.) будет приведен в специальном большом разделе, который автор готовит для следующего издания этой книги.

18.1. Понятие фондовой биржи

Общие понятия. Фондовая биржа - организованный рынок для торговли стандартными финансовыми инструментами, создаваемая профессиональными участниками рынка ценных бумаг для взаимных оптовых операций.

Фондовая биржа - это лучший рынок, создаваемый для лучших ценных бумаг лучшими (крупнейшими, пользующимися доверием и финансово-устойчивыми) посредниками, работающими на фондовом рынке.

Признаки классической фондовой биржи:

биржа - централизованный рынок, с фиксированным местом торговли (наличие торговой площадки);

существование процедуры отборанаилучших товаров (ценных бумаг),отвечающих определенным требованиям (финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента, массовость ценной бумаги, как однородного и стандартного товара (серийность и равенство прав, представляемых разными выпусками), массовость спроса, четко выраженная колеблемость цен, в т.ч. сезонная, возможность гарантий поставки и т.д.);

существование процедуры отбора лучших операторов рынка в качестве членов биржи;

наличие временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур;

централизация регистрации сделок и расчетов по ним;

установление официальных (биржевых) котировок;

надзор за членами биржи (с позиций их финансовой устойчивости, безопасного ведения бизнеса и соблюдения этики фондового рынка).

Функции фондовой биржи: а) создание постоянно действующего рынка, б) определение цен, в) распространение информации о товарах и финансовых инструментах, их ценах и условиях обращения, г) поддержание профессионализма торговых и финансовых посредников, д) выработка правил, е) индикация состояния экономики, ее товарных сегментов и фондового рынка.

Вставка 41

Происхождение биржи

В XIII-XV в.в. возникают вексельные ярмарки или постоянные вексельные рынки (Венеция, Генуя, Флоренция, Шампань, Брюгге, Лондон и т.д.). "В Венеции на Реальто, без шуму, без споров, как бы одними кивками головы, заключались торговые операции города или вернее всего мира". В Брюгге вексельные торги происходили на площади, на которой стоял дом старинного семейства van der Burse, на гербе которого были изображены три кожаных мешка (ter buerse). Собрания купцов на площади получили название "Borsa" (биржа). К середине XVI века это понятие широко используется.

В XVI веке возникли и умерли две фондовые биржи (антверпенская и лионская), на которых обращались уже не только векселя, но и государственные займы, устанавливались официальные биржевые курсы, развилась спекуляция. На открытом в 1531г. в Антверпене новом здании биржи была надпись - "для пользования купцами всех народов и языков". Конец этих бирж был печален (Антверпен разграблен испанцами, Лион приведен в упадок изъятием городского имущества в пользу государства и чумой).

В XVII веке создается старейшая фондовая биржа мира - Амстердамская. Впервые на фондовой бирже появляются не только векселя и государственные займы, но и акции (Ост-Индийской и Вест-Индийской компаний). Впервые возникла публичная подписка на акции, возникли биржевые лоты, начали заключаться сделки со спекулятивными целями, возник биржевой клиринг обязательств и т.д.. Для фондовой биржи было построено специальное здание, существовал временной регламент торговли, (с 12 до 2 часов дня), операции совершались через брокеров, создавались пулы "быков" или "медведей" и т.д. Первоначально в Амстердаме не более 20 человек держали в своих руках всю торговлю акциями, но к концу XVII века число лиц, участвовавших в ней, сильно возросло. Стали играть на части акций, даже самые мелкие. В этой игре принимало участие все население, старики, женщины и дети.

Спекуляция и акции создали фондовую биржу.

В биржевом бюллетене 1747г. котировалось 44 вида ценных бумаг - голландские (акции и облигации), английские (акции и облигации) и т.д.

В конце XVII века создается лондонская фондовая биржа. Спекулятивная горячка 1720-х г.г. (см. вставку "Мыльный пузырь Южных морей") шаг за шагом превращает фондовую биржу в общественный институт. "Change Alley, улицу, где находилась биржа, называли разбойничьим притоном, где господствует и особый воровской жаргон, для обирания публики путем неверных известий и лживых курсов. Много крупных коммерсантов спекулировало через посредство маклеров на лондонской бирже; последние составляли главный контингент посетителей биржи. Они состояли из бывших пекарей, мясников, сапожников, цирюльников и т.п. лиц, не имевших ничего и все же совершавших крупные обороты". На лондонской бирже царствовали срочные, спекулятивные сделки. В 1760г. была нанята специальная кофейня, в которую допускались только проверенные члены биржевого сообщества, в 1801г. - выстроено здание для фондовой биржи.

Такими были первые шаги старейших фондовых бирж мира.

Источник: И.М.Кулишер. "История биржи" (в изложении), Банковая энциклопедия, т.II, Киев: Издательство банковой энциклопедии. - 1916. - с.40-75

Биржевая сеть других стран. Данные о количестве фондовых бирж в мире (около 150) и об их распределении по странам - см. в главе 4.

Крупнейшие фондовые биржи мира указаны ниже.

Примерноераспределение объемов торговли акциями между

10 крупнейшими фондовыми биржами мира^¹

Всего по 10 фондовым биржам - 100%, в т.ч. (данные округлены):

Нью-Йорк - 40%	Сеул - 4%
Лондон - 15%	Цюрих - 4%
Токио - 14%	Париж - 3%
Франкфурт - 10%	Куала Лумпур - 2%
Тайвань - 6%	Гонконг - 2%

Объем торговли акциями на Нью-Йоркской фондовой бирже за 1993г. - 2,3 трлн. долларов.

Сеть российских фондовых бирж характеризуется в главе 1, таблица 6.

Список российских фондовых бирж и адресные сведения о них приведены в приложении 2.

Список фондовых бирж важнейших иностранных рынков ценных бумаг приведен в приложении 3.

Слишком много фондовых бирж

В настоящее время в России насчитывается более 60 фондовых бирж, что составляет более 40% их мирового количества (около 150). Как уже указывалось, по 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8, в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом плане лишь Индия - единственная страна в мире, где функционирует 19 фондовых бирж. Ее рынок считается рыхлым и разрозненным.

В Германии, Великобритании, Франции и Японии сформированы или достаточно сильны тенденции к созданию централизованных систем фондовых бирж. По логике сказанного следует, что на российском рынке ценных бумаг должны существовать семь-восемь фондовых бирж, две-три из которых могут иметь международное значение (в Москве, С.-Петербурге, на Урале, в Поволжье),плюс не более двух крупных биржевых центров торговли финансовыми фьючерсами и опционами. Однако за последний год, с лета 1993г., сокращения количества фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж в России практически не произошло. Существующие в Москве год назад порядка десяти фондовых биржевых структур до настоящего времени не претерпели никакой структурной перестройки: не стали крупнее и не объединились. В этом - беда фондового рынка.

Сравнение не в пользу. Бессмысленно ставить на одну планку российские фондовые биржи и западные биржевые гиганты (хотя именно они по объемам торговли и капитализации являются конечным образцом для такой страны, как наша). Но, чтобы понимать, в какой точке пути мы находимся, в учебнике приведено сравнение показателей (см. главу 1, вставку 1) по отечественным фондовым биржам (представлены Федерацией фондовых бирж за июнь 1994г.), наименее крупным иностранным биржам ( статистика Международной федерации фондовых бирж за 1992г.), а также для обозначения верхнего предела по Нью-Йоркской фондовой бирже. Сопоставления очевидны и не требуют детального анализа. (Данные округлены).

Российский биржевой рынок ценных бумаг, не составляет единого целого. Он разделен на региональные замкнутые анклавы, не имеющие достаточных связей для безопасного перемещения ценных бумаг и денежных средств, связанных с ними. Более 90% видов ценных бумаг, по которым совершались биржевые сделки в июне 1994г., котировались только на одной бирже; более 97% - на двух (данные Федерации фондовых бирж). Все эти бумаги являются продуктом эмиссий и обращаются в пределах собственного региона, не проникая в другие. Таким образом, средства инвесторов заперты в своих регионах или выкачиваются на финансовые рынки Москвы по банковской сети, минуя РЦБ.

Вместе с тем среди российских бирж выделились лидеры, постепенно накапливающие обороты, в основном, на операциях с государственными ценными бумагами. Данные о распределении фондовых бирж по объему сделок приведены в таблице 75.

Таблица 75

Распределение фондовых бирж по объему

заключенных сделок

Наименование бирж	Объем сделок за I и II кв. 1994г. (кроме сделок по приват. чекам.), в млрд.руб.
1	2
Московская межбанковская валютная биржа	>3500 (ГКО)

Российская товарно-сырьевая биржа	>15

Санкт-Петербургская фондовая биржа	>5

1	2
Тюменско-Московская биржа "Гермес" (Москва)	>3

Владивостокская международная фондовая биржа	около 3

Московская международная фондовая биржа	2,5

4 московские биржи (МЦФБ, Московская инвестиционная биржа, Российская фондовая биржа, Межрегиональная фондовая биржа),2 уральские биржи (Екатеринбургская и Пермская), Российская биржа ценных бумаг (Самара)	от 1 до 2

7 фондовых бирж и фондовых отделов	от 0,5 до 1,0

12 фондовых бирж и фондовых отделов	от 0,1 до 0,5

32 фондовые биржи	менее 0,1

Еще раз о понятии "фондовая биржа". Международной федерацией фондовых бирж (Federation des Bourses des Valeurs) разработаны требования к фондовым биржам, которые еще раз могут помочь уточнить - какой институт, с какими функциями и общественным назначением является фондовой биржей (см. вставку 42).

Вставка 42

Квалификационные характеристики фондовым биржам - членам Международной

федерации фондовых бирж

(в изложении)

1. Быть значительными в своей стране (с позиции своего размера, биржевой рынок должен быть также направлен, прямо или косвенно, на развитие акционерного капитала, быть существенным фактором в развитии отечественной экономики)

2. Быть регулируемым собственным органом, осуществляющим надзор, в рамках установленного порядка (кроме того, бирже следует регулировать участников рынка)

3. Содействовать привлечению долгосрочного капитала

4. Преследовать в своей деятельности цели, соответствующие общественным интересам, таким как а) доступность для публики, б) наличие в качестве цели поддержания честности и надлежащей защиты публики, участвующей в рынке, в) поддерживать взаимодействие между участниками рынка.

5. Принять на себя в качестве обязательства и быть соответствующими "Повсеместно принятым принципам торговли ценными бумагами".

Имеются ввиду следующие принципы, являющиеся минимальными для отдельных бирж с позиций защиты инвесторов, честность рынков ценных бумаг, уровня профессионализма и т.д. (в рамках этих принципов отдельные биржи самостоятельно устанавливают свои правила):

Членство

Фондовые биржи обеспечивают необходимые правила и нормы в том, что касается:

- профессионализма членов биржи (или участников биржевой торговли)

- требований наличия минимального капитала

- необходимого набора инструментов воздействия для поддержания устойчивой позиции и кредитоспособности участников рынка

- сбалансированной системы дисциплинарных норм и санкций

-адекватного управления конфликтом интересов

Объекты торговли

Фондовые биржи организуют:

- введение листинговых требований, которые создают адекватные условия для инвесторов с позиций раскрытия информации о важнейших компаниях, удовлетворительности распределения акций и их держателей (распределенности контроля за компанией - Я.М.)

- обеспечение инвестирующей публики надлежащей информацией на постоянной основе со стороны компаний, входящих в листинг

Продолжение вставки 42

- введение необходимых правил, что касается минимального размера компаний, входящих в листинг, с целью гарантировать организованный и справедливый рынок

- введение требований, содействующих интернационализации рынка ценных бумаг

Трейдинг

Фондовые биржи предпринимают меры для того, чтобы:

- поддерживать максимальную прозрачность рынка на основе требования своевременной и правильной отчетности о совершенных сделках

- внедрить надлежащие правила для защиты инвесторов, таких как "исполнение сделок на наилучших условиях", перерывы в торгах при ожидании крупных новостей о компании

-создавать максимальную прозрачность в том, что касается операционной способности финансовых посредников

-обеспечивать надлежащее обучение трейдеров.

Клиринг и расчеты

Фондовые биржи должны:

- организовывать надлежащим образом правильный клиринг сделок и расчеты по ним

- способствовать трансграничным усилиям в области клиринга и расчетов

- содействовать организации национальных центральных депозитариев

- вносить свой вклад в стандартизацию информации по ценным бумагам

18.2. Организационное устройство фондовой

биржи

Международная практика (организационно-правовые формы и членство). Как уже отмечалось, фондовая биржа выступает в качестве торгового, профессионального и технологического ядра рынка ценных бумаг.

Вместе с тем, фондовая биржа - это предприятие. В мировой практике существуют разнообразные формы бирж. Все разнообразие их организационно-правовых форм представлено в таблице 76.

Как видно из таблицы, организационно-правовые формы бирж варьируют от полугосударственного института - к товариществу и корпорации - до некоммерческой организации. Повсеместно принятый принцип - некоммерческий характер деятельности бирж - при том, что биржи постоянно расширяют объемы продаж услуг профессиональным участникам рынка и инвесторам, имеют дочерние компании (информация, клиринг и расчеты и т.д.).

Из 9 рассмотренных в таблице 76 бирж:

· - имеют возможность личного (физического) членства

· - предусматривают возможность членства для юридических лиц

· - разрешают членство иностранных лиц

· - работают, являясь ядром, централизованной системы фондовы бирж страны

Виды членства в международной практике

Виды членства рассмотрены в таблице 77.

Таблица 76

Крупнейшие биржи наиболее развитых рынков ценных бумаг

Критерии сравнения	Нью-Йоркская фондовая биржа, США	Токийская фондовая биржа, Япония	Междуна-родная фондовая биржа (Лондон), Великоб-ритания	Франкфуртская фондовая биржа, Германия	Парижская фондовая биржа, Франция	Торонтская фондовая биржа, Канада	Цюрихская фондовая биржа, Швейцария		Миланская фондовая биржа, Италия	Сиднейская фондовая биржа, Австралия
1	2	3	4	5	6	7	8		9	10
Организа-ционно-правовой статус	Неприбы-льная кор-порация (до 1972г.-добровольная ассо-циация)	Неприбы-льная членская организация, являющаяся юридическим лицом и обладающая широкими правами в области самоуправления	Товарище-ство с ограничен-ной ответствен-ностью	Образована как орган, созданный по публичному праву (кадровые, материальные и финансовые ресурсы которому поставляет акционерное общество "Германская биржа АГ", которое является "держателем" Франкфуртской фондовой биржи)	Входит в единую Централизованную биржевую систему, управляемую саморегулирую-щимися организациями компаний по ценным бумагам	Неприбыльная компания	Корпорация по публичному праву		Публичный институт, с органами управления, их членами и брокерами, являющи-мися государ-ственными чиновни-ками, назначае-мыми Министер-ством финансов	Товарище-ство с ограничен-ной ответствен-ностью
Возможность личного членства	Да	Нет	Да	Да	Нет	Нет	Нет		Да	Да






								Продолжение таблицы 76
1	2	3	4	5	6	7	8		9	10
Возможность институцио-нального членства (со стороны фирмы, компании и т.д.)	Да	Да	Да	Да	Да	Да	Да		Нет	Да
Возможность допуска иностранных членов	Да	Да	Да	Да	Нет (как правило)	Нет	Да		Нет	Да

Входит ли в централизо-ванную систему бирж данной страны	Нет	Нет	Да	Нет. Региональные биржи являются держателями акций общества "Германская биржа АГ". С 1992г. обсуждается проект создания централизован-ной системы фондовых бирж	Да	Нет	Нет		Нет	Да (остальные фондовые биржи страны являются дочерними структурами)

Таблица 77

Критерии сравнения	Нью-Йоркская фондовая биржа	Токийская фондовая биржа	Франкфуртская фондовая биржа
1	2	3	4
Количество членов	1366 (в конце 1991г. стоимость места составляла около 400 тыс. долларов)	128 (1 квартал 1991г.), в т.ч. регулярные члены - 124, "сайтори" члены - 4	230 (в конце 1991г.), в т.ч. имеющие статус "кредитных институтов" - 139, курсмаклеры - 40, свободные маклеры - 51.
Категории членства	Членство является личной собственностью, может арендоваться, передаваться по наследству (стоимость колеблется от 35000$ в 1977г. до 115000$ в 1987г. до 385000$ в конце 1991г.). Однако, за собственником места стоят членские организации (компании по ценным бумагам, торгующие на бирже), заключающие соглашения со своими работниками об отказе от места (его продаже) при уходе с работы.	Членство: 1) регулярные члены (компании по ценным бумагам, которые могут вести операции как за свой счет, так и в интересах клиента), 2) "сайтори" члены (компании по ценным бумагам, являющиеся посредниками между регулярными членами биржи),3) специальные члены (компании, "связывающие" биржевые рынки, выпол-няющие на Токийской или Осакской фондовых биржах те приказы, которые не могут быть выполнены на региональных биржах) и др. члены.	Членство: 3 категории членства: 1) кредитные институты (могут действовать за свой собственный счет или в интересах клиента, единственные институты, которые могут работать с внешними клиентами, принимая у них приказы), 2) курсмаклеры (действуют как посредники между участниками биржевой торговли, не имеют права принимать приказы от внешних клиентов и действовать в их интересах, могут вести операции за свой счет для балансирования рынка, официально устанавливают цены, 3) свободные маклеры (действуют как посредники между участниками биржевой торговли, принимая и выполняя их поручения, не имеют права официального установления цен).
	Основные виды членства: комиссионные брокеры (>500), специалисты (около 400), "2-х долларовые брокеры", оффисные члены (не торгуют на полу, их офисы расположены вне Нью-Йорка, используют для торговли "2-х долларовых брокеров" или системы электронного рынка)
	Другие категории членов: частичное членство, члены электронного доступа, опционные торговые права (которые включаются в полное членство и могут выделяться из него путем сдачи в аренду), ассоциированные члены (главные партнеры или высшие руководители членских организаций (ассоциированное членство не продается).







			Продолжение таблицы 77
1	2	3	4
	Членские организации: в конце 1991г. >500 членских организаций. Требования к ним со стороны НЙФБ: минимум 1 генеральный партнер или голосующий акционер должен быть членом биржи (в крупных компаниях до 15-30 ассоциированных членов). Устанавливаются минимальные требования к достаточности капитала, ликвидности. На рубеже 90-хг.г. членские организации имели примерно 6500 офисов и более 79 тысяч зарегистрированных представителей.
Отношения банков и биржи	Членами биржи являются небанковские компании по ценным бумагам.	Членами биржи являются небанковские компании по ценным бумагам (находящиеся в ассоциированной связи с банками).	Основными собственниками биржи являются банки.

Российская практика

По российскому законодательству (на конец 1994г.) фондовые биржи должны быть закрытым акционерным обществом (в готовящемся законодательстве по ценным бумагам от этого правила могут быть предусмотрены отступления).

К российской бирже предъявляют следующие требования:

а) капитал не менее 3 млн. рублей;

б) членами могут быть только инвестиционные институты и государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входят операции с ценными бумагами;

в) является некоммерческой организацией, основанной на самоокупаемости;

г) должна включать не менее 3-х членов, причем все члены имеют равные права и должны быть акционерами (не все акционеры могут быть членами);

д) должна получить лицензию на деятельность в качестве фондовой биржи;

е) не может действовать в качестве инвестиционного института;

ж) не вправе выпускать ценные бумаги за исключением собственных акций;

и) не допускается неравноправное членство, временное членство и сдача брокерских мест в аренду;

к) наделяется определенными регулирующими правами (требования к инвестиционным институтам, квалификационные правила допуска).

Фондовые отделы товарных и валютных бирж - их самостоятельные структурные подразделения с обособленным балансом. Все требования, предъявляемые к фондовой бирже, за исключением статуса последней как акционерного общества, действительны и для фондовых отделов. Они лицензируются, только если сама товарная и валютная биржа, которая их создает, отвечает указанным выше требованиям.

Структура управления фондовыми биржами

Окружение фондовой биржи

Крупные фондовые биржи не существуют сейчас в качестве "единичной организации", они функционируют в группе дочерних компаний и структур, выполняющих вспомогательные - клиринговые, депозитарные, информационные, проектные и т.п. функции.

Ниже приведена схема подобной биржевой структуры, представленная с учетом практики крупнейших бирж мира.

µ §

Российские фондовые биржи.Так же, как и в международной практике, создание при бирже дочерних юридических лиц используется для:
а) организации отдельных торговых площадок (например, фьючерсные рынки), б) клирингово-расчетных и депозитарных организаций, в) удаления "за двери биржи" коммерческих операций и услуг, не соответствующих неприбыльному статусу фондовой биржи.

Организационная структура фондовых бирж

Организационная структура фондовых бирж отражает выполняемые биржами функции. В обобщенном виде оргструктура выглядит следующим образом (см. схему 41):

Схема 41

µ §

Продолжение схемы 41

µ §

Продолжение схемы 41

µ §

Российские фондовые биржи. Приведем в качестве примера крупнейшую фондовую биржу России (по объемам операций с государственными ценными бумагами, по степени развития технической и технологической базы) - Московскую межбанковскую валютную биржу.

ММВБ - акционерное общество закрытого типа. Оргструктура биржи рассмотрена только в части, относящейся к операциям с ценными бумагами (схема 42).

Схема 42

µ §

Формирование высших органов фондовых бирж

Повсеместно принятым (в отличие от России) принципом создания является представительство всех сторон, участвующих в биржевом рынке, с тем, чтобы на верхнем уровне управления биржей работал механизм консолидации интересов и принятия сбалансированных решений, обеспечивающих устойчивую, без потрясений работу биржевого рынка.

Примеры:

Нью-Йоркская фондовая биржа. Совет директоров состоит из 27 членов, в т.ч. 3 - "по должности" (Председатель Совета директоров, Исполнительный Вице-председатель и Президент), 12 директоров представляют индустрию ценных бумаг, 12 - публику (эмитенты, крупнейшие инвесторы, независимые эксперты, общественность).

Из 12 директоров, связанных с индустрией ценных бумаг (профессиональными участниками биржевого рынка) - 7 должны представлять брокерские фирмы, работающие с широкой клиентурой, ведущие операции по всей стране, 3 - "специалисты" (дилеры, организующие аукцион на полу фондовой биржи, каждый по отдельным сегментам рынка, осуществляющие собственными покупками и продажами регулирование сегментов рынка, за которые они отвечают), 1 - брокер на полу фондовой биржи, 1 - представитель компании, не имеющей национального масштаба операций, ведущей более узкие, специализированные операции.

Токийская фондовая биржа. Высший орган - собрание членов биржи. Между собраниями - Совет Управляющих, состоящий из Президента и 23 Управляющих, в том числе 13 - избираются из представителей компаний - членов фондовой биржи, 4 - от публики (крупные эмитенты, инвесторы, независимые эксперты и т.д.) и 6 - постоянные управляющие (исполнительный Вице-президент, административные директора, назначаются из лиц, не работающих в компаниях - членах фондовой биржи).

Франкфуртская фондовая биржа. Совет Управляющих состоит из 22 членов, в т.ч. 19 избираются среди членов биржи (13 представителей банков - членов биржи, 2 курсмаклера, 2 свободных маклера, 2 представителя связанных с биржей предприятий). Совет Управляющих кооптирует 3 остальных своих членов, по одному от эмитентов ценных бумаг, прошедших листинг, инвесторов и инвестиционных фондов.

Совет по допуску ценных бумаг Франкфуртской фондовой биржи избирается Советом управляющих и состоит из 24 членов, половина из которых не являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг, представляя высший управленческий персонал крупнейших компаний - эмитентов.

Варианты формирования управляющих органов фондовой биржи, принятые в международной практике, отражены в схеме 43.

Схема 43

µ §

На европейских фондовых биржах - в той или иной форме присутствуют - представитель государства (биржевой комиссар - Германия, представитель правительства в Совете фондовой биржи - Франция и т.п.).

Российские фондовые биржи. Принцип представительства и консолидации интересов различных сторон, участвующих в фондовом рынке, практически не учитывается при формировании руководящих органов российских фондовых бирж. Пример - Московская межбанковская валютная биржа. Биржевой Совет состоит только из представителей акционеров. Каких-либо правил, устанавливающих представительства различных сторон в директорате биржи, не существует.

Фондовая биржа как предприятие

Хотя в международной практике общепризнанным является подход к фондовой бирже как к некоммерческому институту, в 80-е -90-е годы становится распространенным мнение о том, что биржа "должна зарабатывать", в частности предоставлением услуг участникам рынка и широкой публики. Денежные средства фондовых бирж инвестируются с целью получения процентов и дивидендов.

Примеры: Франкфуртская фондовая биржа: плата за листинг, плата за использование германского фондового индекса DAX, плата за пользование техническими системами биржи и т.д.

Чикагская фондовая биржа: продажа автоматизированных торговых, депозитарных и клиринговых систем фондовым биржам других стран, предоставление им консультативных, методических, организационных и учебных услуг при их создании (развивающиеся рынки) или структурной перестройке.

По данным Международной федерации фондовых бирж (отчет FIBV за 1992 г.), структура доходов бирж - ее членов диверсифицирована и складывается в среднем из следующих статей:

	распространение информации о ценах	- 10,4 %
	продажа финансовой информации	- 1,5 %
	плата за листинг	- 24 %
	взносы членов биржи	- 6,3 %
	услуги	- 41 %
	прочие доходы	- 16,7 %

Российские фондовые биржи. Основной источник поступлений - членские взносы и биржевые сборы по совершенным сделкам. Биржи находятся в начале пути, имея в этой связи недиверсифицированную структуру доходов.

Требования к членам биржи

Классификация требований к компаниям - членам фондовой биржи или к компаниям, чей персонал является членами биржи (в случае личного членства, как на Нью-Йоркской фондовой бирже) приведена в таблице.

Таблица 78

Требования, предъявляемые к компаниям - членам биржи или работающим на ней через свой персонал (через физических лиц - членов биржи)	Примеры фондовых бирж
1	2
1. Наличие лицензии (банка, кредитного института, брокерской фирмы по ценным бумагам)	Франкфурт-на -Майне, Цюрих, Вена, Нью-Йорк и т.д.
2. Наличие статуса предприятия-резидента или нерезидента с определенными ограничениями	Амстердам, Сингапур
3. Коммерческая репутация	Вена
4. Опыт в бизнесе ценных бумаг	Цюрих, Сингапур
5. Квалификация, обученность, компетентность и честность персонала	Нью-Йорк, Франкфурт

1	2
6. Независимость (ограничения на участие в капиталах, возможности влиять на менеджмент)	Амстердам
7. Вовлеченность в бизнес ценных бумаг, наличие определенного круга клиентуры и диверсификация ценных бумаг, с которыми ведется бизнес	Монреаль, Амстердам
8. Невовлеченность в бизнес, который не одобряет фондовая биржа	Монреаль
9. Согласие с регулятивными правилами и надзорными функциями фондовой биржи	Любые биржи
10. Соответствие финансовым стандартам (минимальные требования к капиталу, отношение капитала и задолженности и другие)	Нью-Йорк, Монреаль, Амстердам, Сидней
11. Операционная и расчетная способность	Нью-Йорк, Франкфурт
12. Соответствие необходимым требованиям учета и аудита, предоставление отчетной информации на биржу	Нью-Йорк, Монреаль
13. Специальные требования (размещение обеспечения под будущие биржевые операции, депозитирование определенной суммы в банке, требования к гражданско-правовому и профессиональному статусу высших служащих и т.д.)	Амстердам, Монреаль, Франкфурт

Российские фондовые биржи. Состав их членов - чрезвычайно смешанный, формальный отбор производится только в фондовых отделах валютных бирж (торговля государственными ценными бумагами). Многие члены фондовых бирж; как и в 1992-93гг., не имеют лицензии на право операций с ценными бумагами. Среди членов фондовых бирж много банков.

Требования к ценным бумагам,котирующимся

на фондовой бирже (листинг)

Классификация требований к ценным бумагам, котирующимся на фондовой бирже, и их эмитентам приведена в таблице 79. При этом могут учитываться неформальные моменты (например, Нью-Йоркская фондовая биржа): а) значимость компании для национальной экономики, ее положение в отрасли, стабильность и устойчивость хозяйствования, б) место отрасли (умирающая или - сохраняющая национальное значение или быстро растущая). Важнейшим критерием допуска ценных бумаг, принятым на всех фондовых биржах,является адекватное и полное раскрытие компанией информации о своем финансово-хозяйственном положении и выпущенных ценных бумагах.

Таблица 79

Критерий допуска	Нью-Йоркская фондовая биржа	Токийская фондовая биржа	Франкфуртская фондовая биржа
1	2	3	4
Правовой статус эмитента	н/д	н/д	Соответствие правового статуса эмитента законодательству страны, в которой он является резидентом
Период существования эмитента	н/д	Не менее 5 лет	Не менее 3 лет, финансовые отчеты должны быть опубликованы за срок не менее, чем 3 года
Правовой статус ценных бумаг	Ценные бумаги должны соответ-ствовать законо-дательству, по которому они выпущены, и должны свобод-но обращаться	Ценные бумаги должны соответ-ствовать законо-дательству, по которому они выпущены, и должны свобод-но обращаться	Ценные бумаги должны соответствовать законодательству, по которому они выпущены, и должны свободно обращаться
Номиналы ценных бумаг	н/д	н/д	Номиналы и количество выпущенных ценных бумаг должны принимать во внимание требования биржевой торговли и широкого распределения их среди публики
Капитализация рынка (на примере акций)	Рыночная стоимость акций компании долж-на превышать 9 млн.долларов (обычно коле-блется от 9 до 18 млн.долларов)	н/д	Рыночная стоимость акций компании должна превышать 2,5 миллиона немецких марок
Количество акций	Минимальное количество акций - 1,1 млн. штук	Минимальное количество акций - 6 млн. штук, если биз-нес расположен в токийском регионе, 20 млн. штук, если вне токийского региона	н/д
Чистые материальные активы	Должны составлять по меньшей мере 18 млн. долларов	Минимум - 1 млрд.иен (чистые активы) и 100 иен или больше - на 1 акцию	н/д




1	2	3	4
Прибыли	2 альтернативных подхода: 1) компания должна получить не менее 2,5 млн. долларов прибыли до налогообложения в последний отчетный год и по меньшей мере 2 млн.долларов прибыли в каждом из двух предыдущих лет; 2) компания должна получить в целом за 3 последних года не менее 6,5 млн. долларов прибыли до налогообложения, при этом в последний отчетный год - не менее 4,5 млн.долларов	1)чистые при-были компании до налогообло-жения должны составить за 3 последних года - 1-ый год не менее 200 млн.иен, 2-ой год не менее 300 млн. иен, 3-ий год не менее 400 млн. иен; 2) чистые при-были компании до налогообложе-ния должны составлять не менее 15 иен на акцию в течене 3 последних лет и не менее 20 иен - в течение последнего года	н/д
Распределение акций	2 альтернатив-ных подхода: 1) не менее чем 2000 акционеров, держащих пакеты не менее 100 акций, 2) не менее чем 3200 акционеров, независимо от количества акций, которые они держат, если среднемесячный объем рынка по ним - не менее 100 тыс. акций в течение 6 месяцев	1) не более 80% акций держит ограниченная группа лиц 2) количество акционеров - не менее 1000 (при листинге менее чем 10 млн. акций),не менее 1500 (при листинге от 10 до 20 млн. акций), от 2000 до 3000 (при листинге свыше 20 млн. акций)	Акции должны быть распределены достаточно широко в одном или более чем в одном государствах - членах Европейского Союза (не менее 25% акций должны быть проданы публике)
Дивиденды	н/д	В течение 3 последних лет должны выплачиваться дивиденды	н/д

Российские фондовые биржи. В 1992-93гг. несколько фондовых бирж, претендующих на ведущее положение на российском рынке ценных бумаг (в частности, первой - Московская центральная фондовая биржа) объявили о введении листинга, однако, практического значения это не имело. При пустом, неликвидном и, в основе своей, внебиржевом рынке ценных бумаг (именно таким является российский рынок) введение листинга лишь ухудшает положение фондовой биржи, страдающей от отсутствия товара, от того, что "нечем торговать".

18.3. Фондовая биржа: виды рынков

Фондовая биржа не является чем-то однородным. Она в свою очередь, обычно состоит из нескольких видов "вложенных в нее" рынков, объединенных своей принадлежностью бирже. Эти рынки могут быть разделены по времени торгов, по участникам, по торговым площадкам, по техническим поддерживающим системам, по правилам игры и т.д. Но все они составляют систему рынков одной и той же фондовой биржи.

Рассмотрим устройство фондовой биржи с позиций того, из каких рынков она может состоять, дадим классификацию этих рынков.

По степени централизации рынка и качеству допущенных ценных бумаг

µ §

Характеристика прибиржевых, околобиржевых рынков в отличие от биржевых дана в главе 4. Эти рынки - относящиеся к одной и той же фондовой бирже - физически ( в пространстве и во времени) разделены.

По видам ценных бумаг

µ §

Опционные и фьючерсные рынки могут существовать:

а) в качестве сруктурных подразделений традиционных фондовых бирж (фьючерсные и опционные секции;

б) в качестве дочерних институтов традиционных фондовых бирж (Франкфурт, Мельбурн);

в) в качестве самостоятельных опционных и фьючерсных бирж (например, Чикаго).

Анализ, проведенный по 20 ведущим фондовым биржам индустриальных стран (данные на начало 90-х гг.) показывает:

Фьючерсные и опционные рынки работают примерно на 65% фондовых бирж.

По видам сделок

µ §

Регулярные сделки - полный расчет по ним (сверка, перемещение ценной бумаги и денежный расчет) должен произойти в "обычные" сроки (например, Т+3, Т+5 и т.д., где Т - день совершения сделки). Например, для Нью-Йоркской фондовой биржи такие сделки совершаются по формуле Т+5.

Кассовые сделки по ценным бумагам - полный расчет по ним должен произойти в день заключения сделки.

Срочные (форвардные) сделки - полный расчет по ним должен произойти на определенную дату в будущем (при том, что цена финансового инструмена определяется в момент заключения сделки).

Анализ, проведенный по 20 ведущим фондовым биржам индустриальных стран, (данные на начало 90-х гг.), показывает:

кассовые сделки - разрешены на 60% фондовых бирж,

форвардные сделки (основа спекулятивной игры) - на 30%.

По технологиям

µ §

Компьютерная биржа - компьютерные торговые системы, позволяющие (с присутствием или без такового на биржевой площадке) вводить приказы на покупку-продажу ценных бумаг, распространять среди участников рынка информацию о введенных поручениях, осуществлять автоматический аукцион - свод приказов на покупку и продажу с совпадающими ценовыми заявками, устанавливать цену исполнения сделки.

Примеры - системы BOSS (Франкфуртская фондовая биржа), CATS (Торонто), TORES (Токийская фондовая биржа), C.A.C. (Парижская фондовая биржа).

Заключение

Настоящий раздел содержит лишь общие сведения о фондовых биржах с позиции их организационного устройства. Подробные схемы работы фондовых бирж, детальные описания аукционных механизмов, порядка заключения сделок и биржевых стратегий, сравнительная характеристика с этих позиций крупнейших бирж мира - весь этот материал, отвечающий на вопрос, как работает фондовая биржа, будет дан в следующем издании этой книги, в специальных разделах, посвященных биржевым техникам.

Дополнительные источники

1. Directory of World Stock Exchanges. Baltimore: Th Johns Hopkins University Press. - 1988. - 469p.

2. Deutsche Borse AG. Organisation and Function. Frankfurt: Deutsche Borse AG.-1993. - 43p.

3. Emerging Stock Markets Factbook 1994. Wash.: International Finance Corporation.-1994.-275p.

4. Биржа (Банковая энциклопедия, т.II). Киев: Издательство Банковой энциклопедии.-1916.- 412с.

5. К.А.Граве, А.А.Плесков, З.М.Фрейдман. Биржевое законодательство. М.: Всесоюзный Совет Съездов Биржевой торговли.-1925.-214с.

Ключевые термины

· фондовая биржа · признаки фондовой биржи	· организационная структура фондовой биржи
· функции фондовой биржи	· высшие органы фондовой биржи
· квалификационные характеристики фондовых бирж	· исполнительный аппарат фондовой биржи
· организационно-правовой статус фондовой биржи	· требования к членам фондовой биржи
· членство в фондовой бирже · личное членство в фондовой бирже	· листинг (требования к ценным бумагам, котирующимся на фондовой бирже)
· институциональное членство в	· регулярные сделки
фондовой бирже	· кассовые сделки
· виды членства в фондовой бирже	· срочные (форвардные сделки)
· фондовый отдел валютной биржи	· компьютерная биржа
· фондовый отдел товарной биржи

1 Расчет на основе данных за 1993г. Международной федерации фондовых бирж - Federation Internationale des Bourses des Valeurs.

Часть V

Регулирование рынка ценных бумаг

Глава 19. ВВЕДЕНИЕ В РЕГУЛЯТИВ-НУЮ ИНФРАСТРУКТУРУ

РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

19.1. Понятие регулятивной

инфраструктуры

Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг - система регулирования рынка ценных бумаг, включающая:

· регулятивные органы (государственные органы и саморегулирующиеся организации)

· регулятивные функции и процедуры (законодательные, регистрационные, лицензионные, надзорные)

· законодательную инфраструктуру рынка ценных бумаг (регулятивные нормы, действующие на рынке ценных бумаг, которые на 90% состоят из законодательства по ценным бумагам)

· этику фондового рынка (правила ведения честного бизнеса, утверждаемые саморегулирующимися организациями)

· традиции и обычаи

Регулятивная инфраструктура является одной из обеспечивающих систем рынка ценных бумаг (наряду с информационной инфраструктурой рынка ценных бумаг, технической инфраструктурой (клирингово-расчетной, депозитарной, регистраторской сетью).

Модели регулятивной инфраструктуры, используемые в международной практике.

По критерию "субъект регулирования" можно выделить следующие подходы: а) основная регулирующая роль на рынке ценных бумаг принадлежит государству, б) регулирование разделено между государством и саморегулирующимися организациями (добровольными объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг). В числе последних часто включают не только ассоциации дилеров-брокеров, инвестиционных фондов и т.п., но и фондовые биржи, внебиржевые торговые системы (типа НОСДАК, США), которые выполняют определенные регулирующие функции в отношении их учатников.

По критерию "степень жесткости" возможно выделить следующие модели регулятивной инфраструктуры: а) основные на жестких, детально расписанных правилах и формальных процедурах, детальном контроле за их соблюдением (США), б) базирующиеся на широком использовании, наряду с жескими предписаниями, неформальных договоренностей, традиций, рекомендаций, согласованного стиля поведения, переговоров по разрешению сложных ситуаций и т.п. (Великобритания).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг в значительной мере меняется и характер регулятивной инфраструктуры, как а) банковской, б) небанковской, в) смешанной.

Характеристика регулятивной инфраструктуры фондового рынка в России:

· смешанная

· гипертрофированная роль государства (представительные саморегулируемые организации, имеющие страновой характер - отсутсвуют по состоянию на 1994г)

· основана на жестких предписаниях при слабом надзоре за их исполнением

· отсутствие законов, регулирующих рынок ценных бумаг, при изобилии нормативных актов, выпущенных исполнительными органами государства, и значительных пробелах в законодательстве

· отсутствие традиций и обычаев, в связи с 70-летним перерывом в работе рынка ценных бумаг России

· отсутствие правил честной практики на рынке ценных бумаг, формально предназначенных профессиональным сообществом фондового рынка.

Порядок рассмотрения регулятивной инфраструктуры в настоящей книге следующий:

- государственное регулирование рынка ценных бумаг в России (институты и их функции)	- см. главу 21
- законодательная инфраструктура рынка ценных бумаг	- см. настоящую главу п.20.2
- саморегулируемые организации	- см. главу 22
- этика фондового рынка	- см. приложение 4 "Правила ведения честного бизнеса на рынке ценных бумаг"

19.2. Законодательная инфраструктура

фондового рынка в России

Много раз уже написано о том, что мы не знаем фондовый рынок, на котором работаем. Это незнание относится и к законодательной базе рынка.

Автор, следуя традиции, которую он стремится соблюдать в ряде публикаций - раскрывать максимум структурной, долгосрочной информации о фондовом рынке в целом - ставит своей целью дать структурный анализ и подробную справочную информацию о нормативной базе рынка ценных бумаг в России (на конец 1994г.).

Накопленные объемы законодательства по ценным

бумагам

Финансовые скандалы лета 1994г. привели к многочисленным заявлениям об отсутствии правовой базы рынка ценных бумаг в России.

Однако, это далеко не так. При отсутствии Закона о ценных бумагах с 1990-91г.г. в России издано не менее 250-300 нормативных актов, прямо или косвенно регулирующих фондовый рынок. Ежегодно прибавляется 70-100 новых узаконений и замедления в темпе их издания не предвидится. Накопленный к осени 1994г. объем нормативных актов не менее 1,5 тысячи страниц. Они охватывают все основные элементы выпуска и обращения ценных бумаг, а также деятельности участников рынка и регулирующих органов. Примерно 50% нормативных актов изданы президентом, парламентом или правительством, т.е. имеют более высокий надведомственный юридический статус.

Что неладно в правовой инфраструктуре фондового

рынка?

С накопленными объемами нормативных актов по фондовому рынку - все в порядке, хотя они и не идут ни в какое сравнение с многотомными собраниями законодательства по ценным бумагам США, Великобритании и т.п.

Проблемы (наиболее крупные) в другом:

а) правовая база не приведена в порядок, не систематизирована, не ведется ее учета, нет официальных справочников и баз данных юридических материалов по ценным бумагам, огромным массивом нормативных актов нельзя пользоваться для рядового специалиста;

б) нормативные акты в целом не имеют необходимой степени детальности и непротиворечивости, несут на себе отпечаток борьбы между собой различных государственных органов и концепций развития рынка ценных бумаг;

в) в правовой базе российского фондового рынка значительно лучше разработаны правила, нежели чем меры ответственности за их невыполнение;

г) примерно 50% нормативных актов связаны с государственными ценными бумагами и приватизацией, свод правил, регулирующих общее обращение ценных бумаг, имеет огромные провалы, не охватывает важнейшие и наиболее деликатные области рынка ценных бумаг (они будут рассмотрены ниже);

д) российским законодательством сделан уклон в формальную (регистрация, лицензирование, аттестация и т.п.), а не в содержательную (достаточность капиталов, предупреждение банкротств, финансовое здоровье) сторону;

е) отсутствует достаточный надзор государственных органов за применением уже существующих правил (вместо этого контроль "по скандалам"), не наращиваются ресурсы такого надзора, внешнего мониторинга за здоровьем инвестиционных институтов;

ж) беспорядочный доступ (или отсутствие такового) к международным правовым стандартам, связанным с рынком ценных бумаг.

Попробуем раскрыть некоторые из указанных выше проблем более подробно.

Указатель нормативных актов по ценным

бумагам

Это - одно из простых средств облегчить работу профессионала на фондовом рынке. Такой максимально полный перечень нормативных актов ведется автором статьи и представлен на страницах учебника. Он содержит названия более 200 документов за 1990-94г.г., сгруппированных по издавшим их органам власти и хронологическому признаку. Кроме того, публикуется тематический указатель по данным нормативным документам. Указанные материалы (перечень нормативных актов и тематический указатель к нему) приводятся в приложении 5.

Результаты этой работы (дающие, кстати, интересный материал для анализа) обобщены в таблице 80.

Таблица 80

	Количество нормативных актов
Годы	Парла-мент	Прези-дент	Прави-тельство	Мин-фин	Банк России	ГКИ	Прочие	Итого
1990-1991	10	-	3	1	6	-	-	20
1992	8	19	9	13	8	14	2	73
1993	3	16	10	20	7	7	2	65
1994	-	8	8	16	5	13	1	51
Итого	21	43	30	50	26	34	5	209

Еще раз отметим, что Перечень нормативных актов носит неофициальный характер, содержит только основные документы. Не включены нормативные акты, регламентирующие: а) налогообложение по ценным бумагам (пришлось бы приводить все налоговое законодательство); б) иностранные инвестиции (в т.ч. в ценные бумаги); в) деятельность таких институциональных инвесторов, как страховые компании и пенсионные фонды; г) международные правовые акты и соглашения; д) операции с ценными бумагами, связанные с банкротством.

Пустоты в законодательстве по ценным бумагам

Российская терминология (уже принятая или рождающаяся в проектах новых нормативных актов) часто не совпадает с международной. Инвестиционная компания, инвестиционный банк, инвестиционные ценные бумаги, например, - означают "там" совсем иное, чем "здесь".

Не регулируется обращение суррогатов ценных бумаг (в связи с чем нуждается в уточнении само понятие ценной бумаги). Не обсуждается вопрос о разрешении выпуска акций на предъявителя (что коренным образом может изменить инфраструктуру рынка ценных бумаг). Де-факто отсутствует регулирование производных ценных бумаг и сертификатов собственности на первичные ценные бумаги. Не решен вопрос о ведении небанковскими инвестиционными институтами денежных счетов клиентов по операциям с ценными бумагами (без получения банковской лицензии). Не регулируются внебиржевые организованные системы торговли ценными бумагами. Фактически вне законодательной сферы - трастовые и иные финансовые компании, формирующие смешанные портфели активов и не подпадающие под критерии, предъявляемые к инвестиционным институтам (их деятельность не запрещена). Не создана через законодательство система надзора за финансовым состоянием инвестиционных институтов (за исключением ИФ). Отсутствуют требования к ним по ликвидности, резервированию средств, качеству активов, величине сделок на одного клиента, нормы достаточности капитала давно устарели. Не созданы законодательные основы для формирования системы защиты инвесторов от банкротства небанковских инвестиционных институтов. Существуют многочисленные способы обхода требований к профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и ее лицензированию. Не все виды профессиональной деятельноси регулируются.

В нормативных актах полностью пересечены полномочия государственных органов. Не раскрыт детально правовой статус саморегулирующихся организаций и порядок передачи им государством части своих надзорных и иных функций.

Не установлен порядок обращения ценных бумаг иностранных эмитентов, особенности деятельности на российском рынке инвестиционных институтов, являющимися иностранными лицами, и отечественных компаний по ценным бумагам на зарубежных рынках.

Детально не раскрыты инсайдерские сделки и правовой режим, связанный с ними. Отсутствует правовое понятие и, соответственно, регулирование "манипулирования ценами" (что и создало летом 1994г. почву для финансовых скандалов, когда всем понятно, что финансовое мошенничество есть, но юридически его не существует). Нет перечня запрещенных видов сделок. Отсутствуют нормы контроля за аффилированными лицами (за исключением инвестиционных фондов) и "связанными сделками". Не закреплены законодательно (или кодексами саморегулирующихся организаций) правила ведения честного бизнеса на рынке ценных бумаг.

Не развиты система санкций за нарушение законодательства по ценным бумагам, объем и процедурная сторона административных расследований, возбуждения обвинений против участников фондового рынка, гражданской ответственности при совершении запрещенных сделок. Не разработаны особые условия сделок и требования по раскрытию информации к директорам, служащим и главным акционерам компании, если последние совершают сделки с ценными бумагами своего предприятия.

Таков далеко не полный перечень наиболее очевидных проблем, связанных с разработкой законодательства по ценным бумагам.

19.3. Альтернативные проекты законов

по ценным бумагам и трасту: сравнение

и анализ

Начиная с 1991г. ведется подготовка проектов законов в области ценных бумаг. Сроки завершения этой работы - неизвестны, она ведется в условиях острого конфликта интересов. Цель данного раздела учебника - сравнительная характеристика проектов, информация о заложенных в них подходах, возможных изменениях в сравнении с действующей нормативной практикой без выводов "лучшие", "худшие". Знание возможных перемен в устройстве финансовых рынков, оценка законодательных рисков - важнейший элемент работы профессиональных инвестров и финансовых посредников.

Анализ на основе текстов законов по состоянию на 28.10.94г. (непрерывно вносятся предложения об изменениях).

Ценные бумаги

Сравнительная характеристика изменений действующей практики, заложенных в проектах законов по ценным бумагам содержится в таблице 81).

Таблица 81

Критерии сравнения	Проект закона "О рынке ценных бумаг"	Проект закона об инвестиционных ценных бумагам и фондовых биржах
1	2	3
Авторство	Экспертный совет и рабочая группа по законодательству о ценных бумагам и фондовом рынке Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам Государственной Думы (объединяет известных профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг, представителей всех государственных органов, участвующих в его регулировании, руководитель группы - депутат Е.В. Бушмин)	Внесен депутатами Государственной Думы А.П. Головновым, П.Г. Буничем, Р.Ф. Исмагиловым, Г.А. Томчиным
Структура проектов законов	I. Общие положения 1. Отношения, определяемые Законом II. Профессиональные участники рынка ценных бумаг 2. Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг 3. Торговые объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг	I. Общие положения 1. Основные положения 2. Передача прав по ценным бумагам 3. Сделки с ценными бумагами II. Эмиссия ценных бумаг коммерческих организаций (далее деление по главам отсутствует) III. Государственное регулирование рынка ценных бумаг


1	2	3
	III. Об эмиссионных ценных бумагах 4. Основные положение об эмиссионных ценных бумагах 5. Эмиссия ценных бумаг IV. Информационное обеспечение рынка ценных бумаг 7. О раскрытии публичной информации о ценных бумагах 8. Об использовании служебной информации на рынке ценных бумаг 9. О рекламе на рынке ценных бумаг V. Регулирование рынка ценных бумаг 10. Основы регулирования рынка ценных бумаг 11. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг 12. Саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг	IV. Основные условия и формы саморегулирования рынка ценных бумаг V. Деятельность по организации торговли ценными бумагами VI. Информация VII. Ответственность за нарушение законодательства о ценных бумагах
Понятие и виды ценных бумаг (действующим законодатель-ством не предотвраща-ется выпуск суррогатов ценных бумаг вне сферы государствен-ного регулирования).	Вводится понятие эмиссионной ценной бумаги (любой финансовый инстумент, размещаемый выпусками, характеризующийся равным объемом и сроками осуществления удостоверенных этими ценными бумагами прав). Таким образом, любые суррогаты ценных бумаг, размещаемые в массовом порядке, независимо от названия, попадают в сферу действия закона.	Вводится, но не раскрывается понятие инвестиционной ценной бумаги. Из сферы деятельности закона выводятся депозитный и сберегательный сертификаты, коммерческие векселя, платежные обязательства, облигации и иные ценные бумаги, выпускаемые или гарантированные органами государственной исполнительной власти или местного самоуправления. Вводятся два отличающихся понятия "производная ценная бумага" и "производная бумага ценных бумаг" (без комментариев).
Именные и предъяви-тельские цен-ные бумаги. Предъявитель-ские ценные бумаги стали центром дис-куссий в разгар компании самокотировок и краха "МММ", в международной практике рассматривают-ся как средство отмывания денег и ухода от налогов).	Отклонений от действующего законодательства (запрещение предъявительских акций) нет.	Фактически запрещает любые предъявительские бумаги, не приводя ни одной нормы по регулированию их эмиссии и обращения, и устанавливая, что как документарные, так и бездокументарные ценные бумаги - всегда именные.
Профес-сиональная деятельность на рынке ценных бумаг	Подход, аналогичный указанному в графе 3. Замена понятия "инвестиционный институт" - понятием "профессиональный участник рынка ценных бумаг".	Отказ от выделения (лицензирования и контроля) видов инвестиционных институтов (финансовый брокер, инвестиционная компания, инвестиционный консультант и т.д.). Переход к регулированию видов профессиональной деятельности (посредническая, трастовая, консультационная, депозитарная и т.д.) независимо от названия инвестиционных институтов. Понятие "инвестиционный институт" отменяется.

1	2	3
Виды профессиональ-ной деятельности (в действующем законодательст-ве финансовый брокер, инвестицион-ный консультант, инвестиционная компания, инвестицион-ный фонд).	Следующие виды деятельности: 1) брокерская, 2) дилерская, 3) деятельность по управлению ценными бумагами, 4) клиринговая, 5) депозитарная, 6) ведение реестра владельцев ценных бумаг, 7) организация торговли ценными бумагами. Выделение видов деятельности, а не видов инвестиционных институтов, ведет к пересмотру всей системы лицензирования (а, может быть, и выданных лицензий).	Следующие виды деятельности: 1) посредническая (в нее включены дилерские, комиссионные операции и андеррайтинг), 2) трастовая (существует проект закона о трасте, объектом траста может быть любое имущество, не только ценные бумаги), 3) консультационная с ценными бумагами, 4) депозитарная, 5) ведение и хранение реестра акционеров, 6) расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагами и переводу денежных средств, связанному с ними (пересечению с банковским законодательством), 7) организация торговли ценными бумагами, 8) сопутствующая профессиональной деятельности на РЦБ.
Исключитель-ность ведения профессиональ-ной деятель-ности на рынке ценных бумаг.	Не предусмотрена	Предусмотрена
Совмещение различных видов профессиональ-ной деятельнос- ти (сейчас запрещено совмещение лицензий инвестиционной компании и финансового брокера, если последний не работает через фондовую биржу).	Нет ограничений на совмещение (вопрос непрерывно обсуждается)	Установление ограничений отнесено к компетенции не закона, а государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг. Предложены ограничения на дилерские операции с собственными ценными бумагами, а также на совершение сделок с эмитентами и профессиональными участниками, с которыми есть перекрестные связи по долям в капитале.
Ограничения по кругу обслужи-ваемых кли-ентов (такие ограничения имеет по действующему законодатель-ству инвес-тиционная компания).	Не предусмотрены	Не предусмотрены
Реализация концепции номинального держателя ценных бумаг (основа взаи-моотношений брокеров и их клиентов, в действующем законодательс-тве не реализована)	Предусмотрена. Введено понятие и определен статус "номинального держателя ценных бумаг" - лица, обозначенного в системе реестра и не являющегося владельцем ценных бумаг	Предусмотрена. Введено понятие и определен статус "номинального владельца акций - лица, которое владеет акциями от своего имени в интересах другого лица, не являясь собственником акции"

1	2	3
Ограничения, связанные с организационно-правовой формой и составом учредителей профессиональ-ных участников рынка ценных бумаг (по аффилирован-ности и т.д.)	Не установлены.	Установлены только в отношении держателей реестра (по составу учредителей).
Признание возможности создания иных, чем фондовая биржа, организацион-ных систем торговли ценными бумагами (внебиржевые системы)	Признается.	Признается.
Организацион-но-правовой статус фондовой биржи (закрытое акционерное общество по действующему законодательст-ву)	Не регламентируется.	Закрытое акционерное общество или товарищество с ограниченной ответственностью, не преследующее извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности.
Государственное регулирование рынка ценных бумаг (сейчас 7-8 государственных органов, каждый из которых имеет на фондовом рынке свои интересы)	Все функции регулирования (за исключением банковской сферы) переходят к Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (подотчетна Президенту РФ, включает представителей заинтересованных министерств, имеет Экспертный Совет и сеть региональных комиссий). Банк России регулирует деятельность коммерческих банков. Роль и функции Минфина России не определены.	Аналогично графе 2
Саморегулирова-ние участников рынка ценных бумаг (в действующем законодательст-ве возможность саморегулирова-ния лишь декламирована, не установлена возможность передачи государством части своих функций).	Добровольные объединения участников рынка ценных бумаг, которым государство может передать часть своих функций (лицензирование, установление правил и стандартов, надзор за деятельностью профессиональных участников и т.д.).	Аналогично графе 2


1	2	3
Ограничения спекулятивной деятельности на рынке ценных бумаг (в действующем законодательст-ве правил почти не существует).	Введены детальные ограничения на мунипулирование ценами - извлечение прибыли из установления участниками рынка искусственных котировок на ценные бумаги и побуждения в силу этого других участников рынка к сделкам с данными ценными бумагами.	Не установлены.

Проекты Законов дают возможность определить тенденции, складывающиеся в долгосрочной перспективе в изменении "правил игры" на российском фондовом рынке:

прекращение обращения суррогатов ценных бумаг через введение понятия "эмиссионная ценная бумага"

переход от регулирования инвестиционных институтов (субъектов рынка) к регулированию видов профессиональной деятельности (брокерской, дилерской)

прекращение "суррогатной" деятельности по ценным бумагам (практика обхода лицензирования профессиональной деятельности на основе заключения притворных сделок, через придание указанной деятельности разнообразных юридических форм, не подпадающих под требования лицензирования)

введение концепции "номинального держателя"

либерализация правил (снятие ряда ограничений по совмещению видов деятельности на рынке ценных бумаг по кругу обслуживаемой клиентуры)

консолидация системы государственного регулирования рынка ценных бумаг (укрепление Федеральной комиссии по ценным бумагам)

расширение саморегулирования рынка его профессиональными участниками

Траст

Трастовое законодательство является частью правил, действующих на рынке ценных бумаг.

Сравнительная характеристика проектов законов о трасте приводится в таблице 82. Обратим внимание не на изменение в сравнении с действующим законодательством (которого практически не существует), а на различия в конструкции трастовых отношений, новых для российской практики, а также на последствия принятия того или иного проекта.

Таблица 82

Критерии сравнения	Проект Закона "О доверительном управлении имуществом"	Проект Закона "О доверительной собственности (трастах)"
1	2	3
Авторство	Внесен депутатами Государственной Думы С.В. Бурковым, В.А. Лисичкиным (рабочая группа Комитета по собственности)	Внесен депутатами Государственной Думы П.Г. Буничем, Г.А. Томчиным, В.Н. Головлевым, С.А. Маркидоновым
Структура проекта законов	I. Общие положения II. Субъекты отношений по поводу доверительного управления имуществом III. Предмет и форма договорных отношений по поводу доверительного управления имуществом	I. Общие положения 1. Право доверительной собственности (траста) 2. Общий порядок передачи имущества в доверительную собственность. Учреждение траста. 3. Права и обязанности субъектов отношений по трасту 4. Общий порядок прекращения траста. II. Специальные виды трастов 5. Наследственный траст 6. Благотворительные трасты 7. Медицинские трасты
Концепция трастовых отношений	Отказ от введения понятия "доверительная собственность" (англо-американское право). Основывается на доверительном управлении имуществом - концепции, легко включаемой в российскую систему гражданского права, основанную в свою очередь на германском праве. Не требует создания института "доверительных собственников" (слишком близко и буквально стоящих к понятию "собственник", что российской практике противопоказано). Не требует внесения изменений в российское законодательство о собственности, в новый Гражданский кодекс (исходящий из концепции доверительного управления).	Основывается на концепции "доверительной собственности". Полный отказ от формирования трастовых отношений на основе "доверительного управления имуществом" (с последствиями, вытекающими из анализа, приведенного в графе 2).
Содержание трастовых отношений	Передача собственником своего имущества иному лицу (не приобретающему статус доверительного собственника) в доверительное управление, что может включать как полное, так и частичное (ограниченное) владение, пользование и распоряжение указанным имуществом.	Передача собственником своего имущества иному лицу (доверительному собственнику) для владения, пользования и распоряжения им в интересах выгодоприобретателя.
Право собственности на имущество, находящееся в трасте	Учреждение доверительного управления имуществом не влечет перехода права собственности.	По отношению к правам собственника применяются соответствующие правила о праве собственности на имущество (с учетом установленных в проекте Закона ограничений).
Кто может учреждать траст	Без ограничений. Собственники либо органы и лица, уполномоченные выступать от имени собственника.	Аналогично гр. 2 (с учетом того, что ряду субъектов запрещается объявлять себя доверительным собственником на свое имущество).


1	2	3
Субъекты, которым запрещено управлять трастом	Органы государственной власти и местного самоуправления.	Органы государственной власти и местного самоуправления, государственные предприятия (или предприятия с более чем 25%-ной долей государства в уставном капитале), казенные предприятия, объединения предприятий, средства массовой информации, общественные организации и т.п.
Признается ли необходимость государственного лицензирования профессиональной деятельности (например, трастовых компаний)	Да	Да
Устанавливается ли порядок государственного надзора за управляющими трастами	Да	Нет
Кто может быть выгододержателем	Субъекты права без ограничений, а при определенных условиях - категории лиц и образования, не являющиеся субъектами права.	Аналогично гр. 2
Объект траста	Любые виды отчуждаемого имущества, принадлежащие учредителю на праве собственности, не исключенные из гражданского оборота и не ограниченные государством в передаче в траст.	Аналогично гр. 2, кроме прав требования, носящих строго индивидуальный характер (на получение заработной платы, алиментов, в связи с возмещением вреда и т.д.).
Специальные виды трастов	В законе не устанавливаются и не регламентируются.	Обособленно регулируются а) наследственный траст, б) благотворительный траст, в) медицинский траст.
Срок траста	Срок не свыше 3 лет (короткий срок введен с тем, чтобы не допустить бесплатной раздачи государственного имущества), при этом по взаимному согласию сторон срок доверительного управления имуществом может быть автоматически продлен.	от 3 месяцев до 20 лет
Возможность для учредителей траста прервать выполнение трастового договора при ненадлежащем его исполнении	По решению учредителя траста с выплатой оговоренной компенсации управляющему.	Только по решению суда
Наличие имущественной ответственности управляющего трастом при ненадлежащем исполнением своих обязанностей	Предусматривается	Отсутствует


1	2	3
Наличие требований к объему имущества и платежеспособнос-ти управляющего трастом, достаточных для выполнения собственных и иных обязательств, вытекающих из траста	Предусматривается	Отсутствует
Необходимость в связи с принятием Закона о трасте внесения изменений в другие законодательные акты	Практически отсутствует	Высокая степень необходимости
Степень юридической детализации проработки трастовых отношений	Ниже, чем средняя	Высокая

Несмотря на детальность юридической разработки проекта Закона "О доверительной собственности (трастах)" (графа 2 табл. 82), его ориентация на "собственность" (доверительная собственность), отсутствие имущественных требований к управляющему и его ответственности, затрудненный порядок отзыва учредителем своих обязательств (отзыв только через суд) - все это, учитывая российские реалии, может привести:

к массовой бесплатной и бюрократической раздаче государственного имущества "доверительным собственникам" с последующей его неэффективной эксплуатацией и безвозвратной потерей значительной доли имущества (раздача "на кормление");

к не менее массовым скандалам вокруг фактически безвозвратных передач населением в траст денежных средств, квартир, участков земли и т.д. "доверительным собственникам", не обладающим реальным имуществом и способнстью выполнять свои обязателсьтва.

Ключевые термины

· регулятивная инфраструк-

тура рынка ценных бумаг

· регулятивные органы

·регулятивные функции и

процедуры

· законодательная инфраструк-

тура рынка ценных бумаг

· этика фондового рынка

· модель регулятивной инфра-

структуры

· траст

· доверительное управление

имуществом

· доверительная собственность

Глава 20. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: СОДЕРЖАНИЕ И ОРГСТРУКТУРА

20.1. Основы регулирования государством

рынка ценных бумаг

Роль государства в регулировании может быть сведена к следующему:

а) идеологическая и законодательная функция (концепция развития рынка, программа ее реализации, управление программой, законодательные акты для запуска и развития рынка); б) концентрация ресурсов (государственных и частных) на цели строительства и, в первую очередь, опережающего создания инфраструктуры; в) установление "правилигры" (требований к участникам, операционных и учетных стандартов); г) контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка (регистрация и контроль за входом на рынок, регистрация ценных бумаг, надзор за финансовым состоянием инвестиционных институтов, принятие мер по их оздоровлению, контроль за соблюдением правовых и этических норм, применение санкций); д) создание системы информации о состоянии рынка ценных бумаг и обеспечение ее открытости для инвесторов; е) формирование системы защиты инвесторов от потерь (в т.ч. государственные или смешанные схемы страхования инвестиций); ж) предотвращение негативного воздействияна фондовый рынок других видов государственного регулирования (монетарного, валютного, фискального, налогового); з) предупреждение чрезмерногоразвития рынка государственных ценных бумаг (отвлекающего часть денежного предложения инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства).

Особенно активную роль должно выполнять государство на начальных этапах становления рынка ценных бумаг в стране. Дело в том, что этот рынок является настолько масштабным и рискованным для финансовой безопасности страны, предъявляет настолько высокие требования к инфраструктуре и ресурсам на его строительство, что только усилия государства "сверху" могут запустить этот рынок в его цивилизованной и безопасной форме. По сути, здесь должна быть масштабная программа создания рынка ценных бумаг в стране, адекватная государственным программам приватизации, структурных изменений в отраслях хозяйства и т.п.

Большинство этих задач сейчас не выполняется в должной мере, либо не решается вообще.Более развернуто задачи российского государства в связи с формированием рынка ценных бумаг (регулятивный аспект) подробно рассмотрены в главе 1.

Другие аспекты роли государства на рынке ценных бумаг. Государство выступает также а) крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная собственность в ценных бумагах предприятий и банков, централизованные капитальные вложения через инвестиции в ценные бумаги; б) использует инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической ( в первую очередь, денежной) политики государства (операции на открытом рынке); в) центральный банк, принадлежащий государству, является крупнейшим дилером на рынке государственных ценных бумаг.

Роль государства в качестве эмитента подробно анализировалась в главе 7.

В данной главе будет подробно раскрыто содержание регулирования, осуществляемого государством на рынке ценных бумаг, дан анализ структуры и функций государственных регулятивных органов, действующих на российском фондовом рынке.

Модели регулирования государством рынка ценных бумаг. Первый вариант - регулирование фондового рынка преимущественно сосредотачивается в государственных органах, лишь небольшая часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил передается государством т.н. саморегулирующимся организациям (объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг). Пример - Франция.

Второй вариант - максимально возможный объем полномочий передается саморегулирующимся организациям, значительное место в контроле занимают не жесткие предписания, а переговорный процесс, индивидуальные согласования с участниками рынка при том, что государство сохраняет за собой основные контрольные позиции, возможности в любой момент вмешаться в процесс саморегулирования. Пример - Великобритания.

В реальной практике развитых зарубежных рынков, степень централизации и жесткость регулирования колеблется между двумя крайними моделями.

Структура государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг, в зарубежной практике. Среди более чем 30 стран с развитыми рынками ценных бумаг, более 50% стран имеют самостоятельные ведомства/комиссии по ценным бумагам (модель США), примерно в 15% стран за фондовый рынок отвечает Минфин, 15% стран - смешанное управление. В некоторых странах с банковскою моделью рынка ценных бумаг (наиболее яркие примеры - Германия, Австрия, Бельгия) основную ответственность за рынок ценных бумаг несет центральный банк и орган банковского надзора (если он отделен от центрального банка). Уникальной в этом отношении является Швейцария, где нет единого государственного органа, централизующего регулирование фондового рынка (эти функции разделены по регионам).

Сравнительный анализ структур государственных органов, отвечающих за рынок ценных бумаг в различных странах, содержится в таблице 83.

Проведенный анализ показывает:а) структура государственных органов, регулирующих фондовый рынок, зависит от модели рынка, принятой в той или иной стране (банковский, небанковский), степени централизации управления в стране и автономии регионов (в странах с федеративным устройством часть полномочий государства на рынке ценных бумаг передана территориям, например, в США - штатам, в Германии - землям и т.д.); б) общей тенденцией с 30-х г.г. является создание самостоятельных ведомств/комиссий по ценным бумагам, регулирующих фондовые рынки, которые занимают во всех странах все большую долю финансовых активов.

Структура государственных органов, регулирующих

рынок ценных бумаг в России

Российский фондовый рынок, несмотря на его незначительные объемы, имеет исключительно сложную и противоречивую структуру государственных органов, регулирующих этот рынок. Эта сложность объясняется тремя причинами:

а) смешанная (банковская и небанковская) модель рынка ценных бумаг и, как следствие, центральный банк и небанковские государственные органы в качестве регулирующих инстанций,

б) масштабная приватизация, в ходе которой значительная часть государственных предприятий превращается в акционерные общества, создаются инвестиционные фонды, осуществляется огромных масштабов первичное размещение акций приватизированных предприятий, что в свою очередь вызывает активное вмешательство в регулирование рынка ценных бумаг приватизационного агентства (Госкомимущества),

в) неустойчивость и конкуренция российских властных структур.

В схеме 44 рассмотрены основные государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг в России на федеральном уровне.

Таблица 83

Государственные органы, регулирующие развитые рынки ценных бумаг

Критерии сравнения	США	Япония	Германия^¹	Великобритания		Франция
1	2	3	4	5		6
Название	Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам	Бюро по ценным бумагам	Федеральное управление по банковскому надзору (надзор за банками как участниками рынка ценных бумаг). Государственные комиссары, назначаемые правительствами земель (надзор за биржами)	Совет по ценным бумагам и инвестициям		Комиссия по биржевым операциям
Статус	Независимое регулятивное агентство	Структурное подразделение Министерства финансов (при Министерстве действует также консультативный Совет по ценным бумагам и биржам)	ФУБН - автономное регулятивное агентство, государственные комиссары - орган правительств земель	Негосударственная организация, находящаяся под контролем Минфина (Казначейства)		Независимый административ-ный орган
Подчиненность	Президенту	Министру финансов	ФУБН - формально подотчетен Министерству финансов, государственные комиссары по биржам - правительствам земель	Министру финансов		Правительству

					Продолжение таблицы 83
1	2	3	4	5		6
Порядок назначения руководства	5 членов комиссии, включая ее председателя, назначаются Президентом с согласия сената	Директор Бюро по ценным бумагам назначается Министром финансов	Государственные комиссары по биржам назначаются правительствами земель	Члены Совета назначаются Министром финансов совместно с председателем Банка Англии		Председатель комиссии назначается правительством, остальные члены предствляю различные заинтересованные стороны (в т.ч. центральный банк, фондовые биржи и т.д.)
Наличие региональной сети	+	+	+ (ФУБН - через сеть центрального банка)	+ (через саморегули-руемые организации)		+ (через саморегу-лируемые организации)

Схема 44

µ §

20.2. Содержание государственного

регулирования и статус основных

государственных органов на рынке

ценных бумаг

Содержание функций государственного регулирования рынка ценных бумаг рассмотрено в таблице 84. В указанной таблице содержится наиболее общий анализ того, как регулирующие функции распределены между государственными органами. Указанный анализ еще раз иллюстрирует излишнюю сложность и противоречивость структуры государственного регулирования фондового рынка в России.

В дополнение к таблице, по каждому государственному органу в п.21.3 приведен подробный анализ той зоны ответственности за рынок ценных бумаг, в которой он работает. Кроме того, даны дополнительные материалы, характеризующие иные, кроме регулятивных, аспекты роли Банка России и Министерства финансов на фондовом рынке.

20.3. Основные государственные органы,

регулирующие российский фондовый рынок

Федеральное собрание (на примере Государственной

Думы)

Основная ответственность комитетов, действующих в составе Государственной Думы, - разработка проектов законопроектов в области рынка ценных бумаг. Например, Комитет по собственности, приватизации и хозяйственной деятельности работает над законами об акционерных обществах, о трасте. В составе Комитета по бюджету,налогам, банкам и финансам действуют Подкомитет по банкам (законодательство о банках и банковской деятельности, регламентирующее операции банков с ценными бумагами) и Подкомитет по законодательству о финансовых институтах, фондовом рынке и страховании (законодательство о ценных бумагах и фондовом рынке). При последнем создан Экспертный Совет, включающий наиболее известных специалистов - представителей государственных органов, фондовых бирж, инвестиционных институтов, центров финансового образования и финансовой прессы.

Возможно, именно этот Экспертный Совет будет играть решающую роль в определении концепции развития фондового рынка в 1994-95г.г.

Таблица 84

Функции государственного регулирования	Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку	Минфин РФ	Банк России	Госкомиму-щество РФ	Российский фонд федерально-го имущества	Государст-венный комитет по антимоно-польной политике	Примечание
1	2	3	4	5	6	7	8
1. Разработка и реализация идеологии создания развития рынка ценных бумаг в стране	+	+	+	+	-	-	Эта функция практически не реализуется. Стандартизация по согласованию с Госстандартом России
2. Разработка проектов законов, выпуск подзаконных актов, определяющих правила и стандарты совершения операций на рынке ценных бумаг (в пределах компетенции ведомств)	+	+	+	+	+	+
3. Концентрация ресурсов государства (в т.ч. финансирование) для реализациии государственных программ по развитию рынка ценных бумаг, созданию инфраструктуры рынка	+	+	+	+	+	-	Эта функция практически не реализуется
4. Государственная регистрация ценных бумаг	+ (имеет право)	+	+ (банки)	+ (акции чековых инвестици-онных фондов)	-	-
5.Лицензирование и аттестация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и фондовой биржи (юридических и физических лиц), депозитариев, саморегулируемых организаций	+ (имеет право)	+ (небанков-ские инвестици-онные институты и их специали-сты, управляющие)	+ (банки)	+ (чековые инвестици-онные фонды, их управляю-щие)	-	-

1	2	3	4	5	6	7	8
6. Ведение реестров инвестиционных институтов и иных участников рынка ценных бумаг	+ (имеет право)	+	+	-	-	-
7. Государственная регистрация акционерных обществ, ведение реестра акционерных обществ в составе государственного реестра предприятий	-	-	+ (банки)	-	-	-	Регистрация осуществляется местными властями, реестр ведется Государствен-ной налоговой службой РФ
8. Установление порядка налогообложения операций с ценными бумагами	-	+	-	-	-	-	Совместно с Государствен-ной налоговой службой РФ
9. Определение условий выпуска и обращения государственных ценных бумаг с целью покрытия затрат государства, разработки и реализации политики воздействия на рынок ценных бумаг и другие макроэкономические агрегаты. Управление государственным долгом	-	+	+	+ (приватиза-ционные чеки)	-	-	Федеральное казначейство
10. Лицензирование производства бланков ценных бумаг	+ (имеет право)	+	-	-	-	-
11. Надзор за профессиональными участниками , контроль за исполнением законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг (в пределах компетенции ведомств)	+ (имеет право)	+	+	+	+	+
12. Создание системы подготовки и переподготовки кадров для организаций, действующих на рынке ценных бумаг	+ (имеет право)	+	+	+	+	-
13. Применение штрафных мер и санкций	+ (имеет право)	+	+	+	-	+
14. Установление экономических нормативов, регулирующих деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг	+ (имеет право)	+	+	+	-	-	Реализовано в недостаточной степени
15. Установление порядка учета операций, совершаемых на рынке ценных бумаг	+ (имеет право)	+	+	+ (чековые инвестицион-ные фонды)	-	-

1	2	3	4	5	6	7	8
16. Обеспечение раскрытия информации, создание системы сбора, обобщения и распространения данных о состоянии рынка ценных бумаг, качестве и перспективах деятельности его участников	+	+	+	+	+ (заявлено)	-	С участием ведомств связи, военных ведомств и т.д. В необходимой мере не реализуется
17. Оказание экспертного, организационного и технического содействия операторам рынка ценных бумаг	+ (имеет право)	-	-	-	-	-	Не реализовано
18. Создание системы частичного компенсирования инвесторам их потерь от вложений в инвестиционные институты (например, фонда защиты интересов инвесторов)	-	-	-	-	-	-	Не реализовано
19. Контроль за приобретением долей в уставных фондах предприятий в форме акций с целью соблюдения антимонопольных ограничений	+ (имеет право совместно с ГКАП)	+ (совместно с ГКАП)	+ (совмес-тно с ГКАП)	+ (совместно с ГКАП)	-	+

Администрация Президента РФ

Главное правовое управление и Контрольное управление Президента РФ. Первое - непосредственно участвует в работе Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (его начальник - заместитель председателя комиссии). Контрольное управление осуществляет специальный мониторинг выполнения указов и распоряжений Президента, связанных с приватизацией и рынком ценных бумаг (см. официальную информацию о работе Контрольного управления в "Российской газете" от 12.02.94г.).

Правительство РФ

Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием рынка ценных бумаг через федеральные органы исполнительной власти, ведет законопроектную деятельность, осуществляя подготовку проектов, Указов и Распоряжений президента РФ, а также федеральных законов в области ценных бумаг, назначает и контролирует работу головных исполнителей по подготовке нормативных актов (Госкомимущество РФ, Минфин РФ, Минэкономики РФ и т.д.). Порядок указанной работы утвержден постановлением Правительства РФ "Об утверждении временного Положения о законопроектной деятельности Правительства Российской Федерации" от 19.06.94г. №733.

Федеральная комиссия по ценным бумагам и

фондовому рынку при Правительстве РФ

Потребность в координации деятельности указанных выше органов государства на рынке ценных бумаг оказалась настолько велика, что в октябре 1992г. при Президенте РФ была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, объединяющая в себя представителей Госкомимущества, Минфина РФ, Государственного комитета РФ по антимонопольной политике, Банка России, Российского фонда федерального имущества и фондовых бирж (представители последних до конца 1994г. в состав Комиссии не были введены). В 1993г. - начале 1994г. Комиссия выполняла функции консультативного и координирующего органа. Необходимо отметить особую близость Комиссии с Госкомимуществом РФ, которое осуществляло организационно-техническое обеспечение ее деятельности.

Комиссия вела себя пассивно, работала "на общественных началах", практических функций на фондовом рынке не выполняла.

К концу 1994 года ее статус был изменен.

В ноябре 1994 года она была преобразована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ, которая формально обладает всеми полномочиями по регулированию указанного рынка, которыми располагает Минфин и - частично - Банк России (сфера компетенции комиссии распространяется - с учетом мнения Банка России - и на коммерческие банки).

Таким образом, в конце 1994г. на российском рынке ценных бумаг сложилось многовластие. С одной стороны, Федеральная комиссия, обладающая всеми правами регулятора, но не имеющая персонала, материальной базы, с представителями более 10 различных ведомств, работающих в ней на общественных началах.

С другой стороны, Минфин и другие ведомства с непереданными регулятивными функциями, в которых на полном ходу продолжается перерегистрация, аттестация, лицензирование и т.д.

Статус и функции комиссии определены: Указом Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации от 4 ноября 1994г. N2063, утвердившим "Положение о Комиссии".

Структура комиссии

µ §

Комиссия имеет следующие основные полномочия:

идеология и координация

· разрабатывает идеологию развития фондового рынка

· координирует деятельность других государственных органов на рынке ценных бумаг

установление правил

· устанавливает правила и стандарты работы на рынке ценных бумаг, требования к его участникам (включая технические функции - учет, отчетность, регистраторская, депозитарная и расчетно-клиринговая деятельность)

лицензирование, аттестация, регистрация

· лицензирует различные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и специализированные организации на нем (в т.ч. фондовые биржи, саморегулирующиеся организации специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации)

· регистрирует ценные бумаги нерезидентов и иностранных государств

контроль и надзор

· контролирует деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, создаваемых ими организаций, а также эмитентов по вопросам выпуска ценных бумаг

· направляет им обязательные предписания

информационное раскрытие

· обеспечивает публичное раскрытие информации о российском рынке ценных бумаг (его участниках, эмитентах, ценных бумагах и т.д.)

образование и исследования

· устанавливает квалификационные требования для лиц, ведущих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, содействует развитию образования и организует исследования в этой области

Как уже указывалось, полномочия, которые имеет комиссия, почти полностью пересекаются с деятельностью Минфина и других государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Настоящее место комиссии выяснится в ближайшие 1-2 года (диапазон - от консультативного органа "на общественных началах", передавшего свои полномочия Минфину, до "Министерства ценных бумаг", являющегося сильным и независимым агентством.

Вставка 43

Возможные варианты дальнейшего изменеия статуса Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, обсуждавшиеся в конце 1994г.

µ §

Министерство финансов РФ

Министерство финансов выступает на рынке ценных бумаг в качестве: а) представителя эмитента государства, выполняющего от имени последнего все функции эмитента по выпуску государственных - на федеральном уровне - ценных бумаг, б) государственного органа регулирования рынка ценных бумаг.

В качестве первого Минфин РФ разрабатывает цели и условия выпуска ценных бумаг, заключает договора на первичное их размещение, оказывает организационно-техническое содействие в создании первичного и ликвидного вторичного рынков государственных долговых обязательств, создает систему льгот, обеспечивающих спрос на них, определяет цены первичного размещения и т.п.

В качестве государственного органа регулирования рынка ценных бумаг Минфин РФ (в соответствии с "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РФ", утвержденным постановлением Правительства РФ от 28.12.91г. №78):

· устанавливает правила совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по сделкам с фондовыми инструментами (на практике для всех участников, за исключением банков, чековых инвестиционных фондов и их управляющих, депозитариев, регистраторов, из сферы регулирования Минфина выведен также оборот валютных ценностей, приватизационных чеков)

· лицензирует, регулирует и контролирует деятельность финансовых брокеров, инвестиционных консультантов, инвестиционных компаний и инвестиционных фондов и их управляющих, за исключением чековых фондов и их управляющих

· лицензирует фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж

· аттестует специалистов на право ведения операций с ценными бумагами (за исключением персонала банков; специалистов инвестиционных фондов и их управляющих аттестует также Госкомимущество РФ, при этом нормативными актами Минфина РФ (письмо от 28.05.93г. №5-1-08) данный аттестат не признается), контролирует использование квалификационных аттестатов, применяет санкции

· регистрирует выпуски ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и акций чековых инвестиционных фондов)

· регулирует совместно с Банком России выпуск и обращение государственных ценных бумаг

· ведет Единый государственный реестр зарегистрированных в РФ ценных бумаг (на практике - за исключением акций банков и чековых инвестиционных фондов) и обеспечивает его публикацию

· контролирует приобретение крупных пакетов акций

Кроме того, Минфин РФ:

· лицензирует производство и ввоз на территорию РФ бланков ценных бумаг (постановление правительства РФ "Об упорядочении производства бланков ценных бумаг в Российской Федерации" от 03.06.92г. №376)

· ведет государственный реестр акционерных обществ (в соответствии с Положением об акционерных обществах, утвержденном постановлением Правительства РФ от 25.12.90г. №601)

· ведет реестр инвестиционных институтов (на практике - за исключением чековых инвестиционных фондов, хотя ведение единого реестра и закреплялось за Минфином РФ указом Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг . . . " от 07.10.92г. №1186)

· осуществляет подготовку специалистов по ценным бумагам через подведомственную систему финансовых колледжей.

Подразделение центрального аппарата Минфина РФ, несущее основную ответственность за выполнение указанных функций, - Управление государственных ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ.

Для реализации части указанных функций Минфин РФ создал и использует подведомственные ему структуры: Аттестационная комиссия при Минфине РФ, Финансовый институт повышения квалификации Минфина РФ (аттестация специалистов на право совершения операций с ценными бумагами); Комиссия Минфина РФ по рассмотрению заявок предприятий, организаций и учреждений на получение лицензий на производство бланков ценных бумаг. Значительная часть регулирующих функций передана Минфином РФ в свои территориальные органы.

Возможно также предполагать, что часть регулирующих функций, связанных с управлением государственным долгом, будет возложена на внутреннюю структуру Минфина - Федеральное казначейство (что следует из Положения о федеральном казначействе, утвержденном постановлением Правительства РФ от 27.08.93г. №864).

После создания Федеральной комиссии по ценным бумагам (ноябрь 1994г.) большая часть регулирующих функций Минфина должна отойти этому ведомству. В какой мере это произойдет - покажет будущее. Пока же (ноябрь, декабрь 1994г.) все остается на своих местах. Один из вариантов - передача Федеральной комиссией своих полномочий Минфину (в этом случае реальные функции Минфина на фондовом рынке могут не изменяться).

Центральный банк РФ

Центральный банк России выполняет своеобразную роль на рынке ценных бумаг, одновременно являясь его профессиональным участником, активно ведущим операции с ценными бумагами, а с другой стороны - являясь государственным органом регулирования фондового рынка.

Во-первых, Банк России является агентом правительства РФ по размещению государственных займов. В этом случае он по сути выполняет функции инвестиционной компании по обслуживанию первичного размещения ценных бумаг. При этом, вкладывая в государственные фондовые ценности собственные ресурсы, Банк России выступает в качестве дилера.

Во-вторых, Банк России создает вторичный рынок государственных ценных бумаг, выступая на нем в качестве финансового брокера, работающего по поручению правительства.

В-третьих, Банк России выполняет функции депозитария, клирингового и расчетного центра по операциям с отдельными выпусками государственных ценных бумаг (например, 30-летний облигационный займ 1991г., государственные краткосрочные облигации), являясь в этом смысле специализированной организацией по учету, хранению и расчетам по операциям с фондовыми ценностями.

В-четвертых, Банк России ведет расчеты по выплате процентов и погашению отдельных выпусков государственных ценных бумаг, учет для правительства операций с ними. Осуществляя кассовое исполнение государственного бюджета, центральный банк выступает агентом по платежам, связанным с обслуживанием внутреннего государственного долга в форме ценных бумаг.

В-пятых,использует операции с государственными ценными бумагами в качестве инструмента денежно-кредитной политики.

В-шестых, Банк России выступает органом государственного регулирования для коммерческих банков - профессиональных участников рынка ценных бумаг.

И, наконец, в-седьмых, Банк России часто выступает в роли консультанта правительства и парламентских органов, соавтором разработки законодательных актов о рынке ценных бумаг, трасте, векселяхкоординатором в объединении ресурсов для разработки новых систем торговли ценными бумагами например, по государственным краткосрочным облигациям).

Очевидно, что законодательные нормы и сложившаяся практика должны ограничить компетенцию Министерства финансов и Банка России. В частности, такое разграничение произошло весной 1992г. по вопросам лицензирования деятельности банков и их специалистов на рынке ценных бумаг, а также регистрации фондовых ценностей.

В соответствии с Законами "О центральном банке РСФСР (Банк России)" и "О банках и банковской деятельности в РСФСР", принятыми Верховным Советом РСФСР 2 декабря 1990г., а также в соответствии с последующими нормативными актами Банка России, им выполняются следующие регулирующие функции на рынке ценных бумаг:

· установление для банков правил совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по сделкам с фондовыми инструментами

· лицензирование, регулирование и контроль операций банков с ценными бумагами (поскольку такие операции признаются банковскими, входят в общебанковскую лицензию, постольку сейчас получение специальной лицензии не требуется)

· аттестация специалистов банков на право ведения операций с ценными бумагами (в настоящее время персоналу банков не требуется получать квалификационные аттестаты)

· регистрация выпусков ценных бумаг банков

· регулирование совместно с Минфином РФ выпуска и обращения государственных ценных бумаг

· ведение реестра ценных бумаг банков

· регистрация и ведение реестра акционерных обществ-банков

· подготовка специалистов по ценным бумагам через систему банковских колледжей.

Кроме того, в соответствии с Законом РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" от 14 июля 1992г. Банк России регулирует обращение ценных бумаг - валютных ценностей как в части банковских, так и небанковских операций.

Значительная часть регулирующих Функций передана Центральным банком РФ своим территориальным управлениям.

Подразделение центрального аппарата банка России, отвечающее за работу на фондовом рынке, - Управление ценных бумаг Банка России.

Особая сфера ответственности Банка России - "операции на открытом рынке", инструментом которых являются ценные бумаги, а целью - регулирование объемов (сжатие-расширение) денежной массы, которая находится в обращении.

К этим операциям Банк России пока не приступил (конец 1994г.), однако, одной из его конечных задач по развитию рынка краткосрочных государственных ценных бумаг (ГКО) - является создание исходной базы для развития указанных операций.

Рассмотрим практику операций на открытом рынке на примере США (эта модель является образцом для центральных банков других стран) - см. вставку.

Вставка 44

Порядок операций Центрального Банка с ценными бумагами

(на примере США)

ПОНЯТИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Это - операции центрального банка по покупке-продаже государственных и муниципальных ценных бумаг, других инструментов денежного рынка и иностранной валюты (операции с валютой здесь не рассматриваются). Эти операции влияют на динамику предложения денег в макроэкономике и являются в практике США основным инструментом денежной политики^¹

ЗНАЧЕНИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОМ РЕГУЛИРОВАНИИ

Размеры вложений Федеральной резервной системы (центрального банка США) в ценные бумаги составляют большую часть ее активов. Таким образом, операции на открытом рынке являются главным инструментом денежно-кредитной политики, воздействия на величину и структуру денежной массы.

ОРГАНЫ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ,ОСУЩЕСТВЛЯЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Орган, принимающий решения: Комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС). Членами комитета являются: все 7 членов Совета управляющих ФРС, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, а также 4 из 14 президентов остальных региональных резервных банков, каждый член комитета обладает одним голосом. Голос Президента Совета управляющих ФРС является решающим. Цель комитета - оценка макроэкономической ситуации, желаемого изменения денежной массы и определение необходимых инструкци² й по поводу характера и объема операций на открытом рынке, позволяющий достигнуть необходимых параметров денежной массы.

Примерно один раз в месяц Комитет на своих заседаниях рассматривает желаемые цели и устанавливает директивы по операциям ФРС на открытом рынке. Директивы направляются соответствующему исполнительному органу ФРС (см. ниже).

Орган, исполняющий решения: в качестве агента, исполняющего решения Комитета между его заседаниями, выступает Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Комитетом назначается Менеджер по внутренним операциям, который также является одним из высших руководителей указанного банка.

Именно Менеджер принимает оперативные решения, реализующие задачи, которые поставил перед ним Комитет по операциям на открытом рынке, а также инструкции последнего, касающиеся характера операций^³ .

Каждое утро Менеджер представляет свой оперативный план на день Президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка. Оповещаются также все члены Комитета по операциям на открытом рынке.

Продолжение вставки 44

В составе Федерального резервного банка Нью-Йорка действует специализированное структурное подразделение (Торговое бюро), которое выполняет всю оперативную работу по заключению сделок ФРС с ценными бумагами.

КОНТРАГЕНТЫ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ ПО ОПЕРАЦИЯМ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Значительная часть операций (примерно одна треть в середине 80-хг.г.) совершается через соответствующие Департаменты банков, остальные - через дилерские и брокерские фирмы (как специализированные, так и торгующие на разных рынках ценных бумаг в качестве инвестиционных банкиров и посредников).

Большинство из основных дилерских фирм, ведущих операции с государственными ценными бумагами и бумагами федеральных агентств (в указанный период таких фирм было около 40) расположены в Нью-Йорке.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ЯВЛЯЮЩИЕСЯ ОБЪЕКТОМ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫОМ РЫНКЕ

Такого рода ценные бумаги должны иметь широкий рынок, высокую ликвидность и пользоваться повсеместным спросом при незначительных колебаниях курса.

Таким условиям на рынке США отвечают прежде всего ценные бумаги правительства США, а также ценные бумаги, эмитированные или гарантированные федеральными агентствами. До начала 80-х г.г. предметом операций на открытом рынке выступали также банковские акцепты (до тех пор, пока рынок банковских акцептов удовлетворял требованиям ФРС).

Соответствующие ограничения на виды ценных бумаг, используемых ФРС для указанных операций, установлены законодательно.

Основным объектом операций на открытом рынке являются краткосрочные государственные долговые обязательства - казначейские векселя (т.е. бумаги со сроком обращения до 1 года). Вместе с тем, в фондовом портфеле ФРС могут находиться и долгосрочные ценные бумаги, хотя их удельный вес незначителен.

ВИДЫ И ЦЕЛИ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ ПРИ СОВЕРШЕНИИ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Прямые продажи федеральной резервной системой ценных бумаг

При получении Менеджером директивы, направленной на сжатие денежной массы в обращении (в наличной и безналичной форме), он осуществляет прямую продажу ценных бумаг на внебиржевом рынке. Его действия в этом случае направлены на установление устойчивого сжатия денежной массы, выходящего за пределы срока в 1-2 недели (при продаже ценных бумаг часть активов финансовых институтов будет превращена из ликвидной денежной формы в ценные бумаги, соответственно, денежная масса уменьшится).

Прямые покупки Федеральной резервной системой ценных бумаг

При получении Менеджером директивы, направленной на расширение денежной массы, он осуществляет прямые покупки ценных бумаг на внебиржевом рынке. Его действия в этом случае направлены на установление устойчивого расширения денежной массы, выходящего за пределы срока в 1-2 недели (при получении ценных бумаг часть активов финансовых институтов будет превращена из ценных бумаг в денежные средства, соответственно, денежная масса увеличится).

Краткосрочные соглашения об обратной покупке

Соглашения об обратной покупке предполагают продажу ценной бумаги на основе договоренности о ее обратной покупке по определенной цене и к определенной дате. Такие соглашения Федеральная резервная система применяет для кратковременного воздействия на денежную массу (расширения ее, которое через короткий период времени должно смениться сжатием).

Дилер, заключивший такое соглашение с ФРС, продает ей ценные бумаги (а ФРС покупает) с тем, чтобы через определенное время и по определенной цене совершить их обратную покупку (ФРС совершает обратную продажу).

Срок указанных соглашений колеблется от одного до пятнадцати дней, вместе с тем большинство из них заключается внутри срока семь дней. Соглашения обычно предполагают, что обратная покупка может совершиться и до наступления срока.

Парные сделки по продаже и покупке

Продолжение вставки 44

Указанные сделки применяются Федеральной резервной системой также, как и рассмотренные выше, для кратковременного воздействия на денежную массу (сокращение ее, которое через короткий период времени должно смениться расширением).

При совершении указанных сделок Федеральная резервная система заключает контракт на продажу ценных бумаг в этот же день (сокращая тем самым денежную массу) и парный контракт по покупке бумаг через определенное время (обычно не более 7 дней). Соответственно, последующие операции по покупке приведут к расширению денежной массы.

Госкомимущество РФ

В соответствии с Законом РФ "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР", принятым Верховным Советом РСФСР 3 июля 1991г., и Указом Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 07.10.92г. №1186 Госкомимущество осуществляет:

· регулирование выпуска и обращения приватизационных чеков в качестве государственной ценной бумаги

· установление правил, регулирование, регистрацию и контроль преобразований государственных предприятий в акционерные общества при приватизации и связанных с этим эмиссий ценных бумаг

· лицензирование, регулирование и контроль деятельности чековых инвестиционных фондов (в т.ч. чековых фондов социальной защиты) и аттестацию их специалистов (в соответствии с собственным распоряжением от 23 декабря 1992г. №1211-р)

· лицензирование, регулирование и контроль управляющих чековыми инвестиционными фондами

· регистрацию выпусков ценных бумаг чековых инвестиционных фондов

· установление правил учета и отчетности для чековых инвестиционных фондов

разработку российской телекоммуникационной фондовой системы (совместно с рядом других ведомств).

Кроме того, Госкомимущество РФ:

· определяет совместно с Комиссией по ценным бумагам порядок создания и функционирования депозитариев и регистрационной сети, правил ведения реестров акционеров (Указ Президента РФ "О мерах по обеспечению прав акционеров" от 27.10.93г. №1769, Указ Президента РФ "О Государственной программе приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации" от 24.12.93г. №2284)

· регулирует порядок применения доверительной собственности (траста), как это сложилось на практике в связи с подготовкой Госкомимуществом РФ Указа Президента РФ "О доверительной собственности (трасте)" от 24.12.93г. №2296, определяет содержание и порядок заключения трастовых договоров (в соответствии с данным Указом)

· регулирует совместно с Антимонопольным комитетом РФ создание холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества (Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392)

· осуществляет в пределах своей компетенции регулирующее воздействие на операции с ценными бумагами подотчетного ему Российского фонда федерального имущества (Положение о Российском фонде Федерального имущества, утвержденное Указом Президента РФ "Вопросы Российского фонда федерального имущества" от 17.12.93г. №2173)

· определяет порядок операций с ценными бумагами при реорганизации или ликвидации предприятий по делам, находящимся в ведении Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) при Госкомимуществе РФ ("Положение о Федеральном управлении", утвержденное постановлением Правительства РФ от 20.09.93г. №926).

С работой на фондовом рынке связаны прежде всего следующие подразделения центрального аппарата Госкомимущества РФ: отраслевые управления (преобразования предприятий в акционерные общества); главное управление инвестиционных фондов; главное управление методического обеспечения; главное управление приватизационных чеков и организации продажи акций. Значительная часть функций передана Госкомимуществом РФ своим территориальным управлениям.

Российский фонд федерального имущества

В соответствии с Положением о Российском фонде федерального имущества (утверждено Указом Президента РФ от 17.12.93г. №2173) РФФИ выполняет такие функции на рынке ценных бумаг, как продажа акций в процессе приватизации, управление портфелем акций, находящихся в собственности государства, включая осуществление полномочий собственника на собрании акционеров, приобретение от имени государства участий в акционерных капиталах. РФФИ может выполнять методические и регулирующие функции в отношении этих операций в той мере, в какой они не будут реализованы Госкомимуществом РФ (который, по оценке сейчас осуществляет достаточно полный контроль за РФФИ). При РФФИ действует объединенная комиссия (совместно с Минфином РФ) по аттестации сотрудников на право совершения операций с ценными бумагами от имени фондов имущества с конца 1993г., хотя ранее соглашением между Госкомимуществом РФ и РФФИ (октябрь 1992г.) специально предусматривалась работа в этом направлении.

Антимонопольный комитет РФ

В соответствии с направленностью Закона РФ "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" и рядом нормативных актов в области ценных бумаг, указанных ниже, Госкомитет РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур выполняет следующие регулирующие функции на фондовом рынке:

· согласование крупнейших выпусков ценных бумаг (Инструкция Минфина РФ "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории РФ" от 03.02.92г. №2 и Инструкция Банка России "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками" от 11.02.94г. №8)

· определение порядка признания юридических лиц контролирующими друг друга, согласование приобретения 35% или более акций одного эмитента, или акций, обеспечивающих более 50% голосов акционеров ("Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденное постановлением правительства РСФСР от 28.12.91г. №78; приказ Антимонопольного комитета РФ от 18.01.94г. №5 "Об утверждении Инструкции о порядке контроля за приобретением паев, долей участия товариществ и простых именных акций акционерных обществ и порядке признания лиц, контролирующих имущество друг друга)

· согласование создания холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества, определение пакета акций как контрольного (Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392)

· согласование создания акционерных обществ путем преобразования добровольных объединений государственных предприятий ("Положение о порядке внесения вкладов государственными предприятиями и комитетами по управлению имуществом в товарищества и акционерные общества, создаваемые при преобразовании добровольных объединений предприятий", утвержденное распоряжением Госкомимущества РФ от 28.08.92г. №393-р)

· согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в РФ" от 5 декабря 1993г. №2096)

· контроль рекламной деятельности в области ценных бумаг с целью обеспечения добросовестной конкуренции и защиты прав потребителей на получение достоверной информации, приостановление лицензий на право операц ий с ценными бумагами по результатам контроля (Указ Президента РФ "О защите потребителей от недобросовестной рекламы" от 10.06.94г. №1183)

· регулирование обращения товарных, фьючерсных и опционных контрактов через Комиссию по товарным биржам при Антимонопольном комитете РФ ("Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле", принятый 20.02.92г.).

Министерство экономики РФ

Минэкономики РФ (бывший Госплан ) традиционно отвечал за общеэкономическую политику и распределение централизованных инвестиций. В этой связи на практике с 1993г происходит последовательное усиление участия Минэкономики РФ в происходящем на рынке ценных бумаг: а) в разработке политики формирования рынка ценных бумаг в рамках общеэкономической политики (Минэкономики РФ даже выделял гранты на эти цели), б) в законотворческой области (Министерство стало одним из центров разработки закона о трасте, по поручению правительства готовит ряд нормативных актов, непосредственно связанных с рынком ценных бумаг), в) стремится создать и в последующем регулировать схему инвестирования централизованных государственных средств на капитальные цели через портфельные вложения в ценные бумаги ("Концепция участия государства в инвестиционном процессе на основе использования инструментов фондового рынка", направленная Минэкономики РФ в Правительство письмом от 18.02.94г. №293-п), г) экспертиза и согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от 05.12.93г. №2096).

Другие государственные органы, участвующие

в регулировании рынка ценных бумаг

Государственный комитет РФ по промышленной политике и работающая на основе его организационно-технического обеспечения Межведомственная комиссия по содействию организации акционерных промышленных компаний и финансово-промышленных групп.

Указанные органы осуществляют регулирование создания и регистрацию (Госкомитет РФ) финансово-промышленных групп в России (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от 05.12.93г. №2096).

Государственная налоговая служба РФ регулирует совместно с Минфином РФ порядок налогообложения операций с ценными бумагами, дивидендов, процентов, курсовых разниц и т.п., а также по согласованию с Минфином РФ ведет Государственный реестр предприятий.

Министерство социальной защиты населения РФ

· участвует совместно с Госкомимуществом РФ в регулировании деятельности чековых инвестиционных фондов социальной защиты (Указ Президента РФ "Об использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты населения" от 26.10.92г. №1304)

· регулирует деятельность негосударственных пенсионных фондов, как крупнейших институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг. В соответствии с Указом Президента РФ "О негосударственных пенсионных фондах" от 16.09.92г. №1077 при Минсоцзащиты РФ должна быть образована специальная Инспекция НПФ, в настоящее время за эти вопросы отвечает Управление по организации пенсионного обслуживания центрального аппарата Минсоцзащиты.

Федеральная служба России по надзору за страховой деятельностью регулирует деятельность страховых организаций, как крупнейших институциональных инвесторов, а также как управляющих инвестиционных фондов (такое право им дает Указ Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 07.10.92г. №1186).

Государственный таможенный комитет РФ осуществляет совместно с Банком России регулирование ввоза и вывоза из страны ценных бумаг (см., например, приказ ГТК России "О порядке ввоза в Российскую Федерацию и вывоза из Российской Федерации иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте уполномоченными банками" от 19.06.93г. № 197).

Государственный комитет РФ по вопросам архитектуры и строительства регулирует совместно с Минфином РФ порядок выпуска и обращения жилищных сертификатов (Указ Президента РФ "О выпуске и обращении жилищных сертификатов" от 10.06.94г. №1182).

Значительный потенциал в регулирующем воздействии на рынок ценных бумаг в России имеют Внешэкономбанк, Российская финансовая корпорация, Государственная инвестиционная корпорация, Сберегательный банк РФ, Российскийбанк реконструкции и развития. Этим структурам, находящимся под значительным влиянием государства или в государственной собственности, в любой момент, как показывает опыт, могут правительством передаваться регулирующие функции в соответственных сегментах рынка ценных бумаг (ценные бумаги, обслуживающие внешний долг; внутренние государственные инвестиции; обращение государственных ценных бумаг для населения).

В той мере, в какой сохранились вертикальное управление и влияние в отраслевых комплексах (Минсвязи, Минтопэнерго, Минтранспорта и т.д), в них начали складываться внутриотраслевые структуры регулирования рынков ценных бумаг предприятий, находящихся под контролем.

20.4. Прогноз развития государственных

органов, регулирующих российский рынок

ценных бумаг

В настоящей главе рассмотрена структура федеральных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Очевидны ее противоречивость, незаконченность и свойственная ей острая конкуренция между государственными органами за будущую роль на фондовом рынке. Излишне призывать специалистов, работающих в них, к консолидации действий, к совместному принятию решений и т.п. - должно пройти время, чтобы устоялась вся система государственной власти в стране и в т.ч. ее часть, которая относится к рынку ценных бумаг.

Вместе с тем возможен прогноз:

· в течение 1994-95г.г. начнется концентрация властных функций государства на рынке ценных бумаг, закончится открытая борьба и сложится окончательное "разделение труда" между федеральными органами. Один из возможных вариантов: Банк России + Минфин РФ - государственные ценные бумаги (при нарастающем отграничении банков от фондовых операций) и Комиссия по ценным бумагам - рынок частных фондовых ценностей

· на рынке ценных бумаг могут появиться новые государственные структуры, в т.ч. по защите инвесторов от потерь, связанных с вложениями в ценные бумаги, по контролю за трастовыми компаниями и т.д.

· усиление надзора за инвестиционными институтами будет сопровождаться передачей части властных функций из федеральных органов власти в их территориальные структуры и в саморегулирующиеся организации (ассоциации и объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг)

· сложится распространенная практика создания экспертных советов, рабочих групп, межведомственных комиссий и т.п., призванных восполнить вакуум в согласовании действий государственных органов и в разработке долгосрочной политики на рынке ценных бумаг

· институционализацию рынка подтолкнет принятие парламентом законодательных актов по ценным бумагам и фондовым рынкам на рубеже 1994-95г.г.

Ключевые термины

· роль и функции государства на рынке ценных бумаг · модель регулирования	· лицензирование и аттестация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг
государством рынка ценных бумаг · структура государственных	· ведение реестров профессиональных участников рынка ценных бумаг
органов, регулирующих рынок ценных бумаг	· лицензирование производства бланков ценных бумаг
· государственная регистрация ценных бумаг	· операции на открытом рынке

1 "Концепцией Германии как финансового центра" (Министерство финансов, 1992г.) предусматривается создание единого регуляивного органа по надзору за рынком ценных бумаг.

1 Banking Terminology.-Washington: American Bankers Association.-1989.-p.251

²Источник кн.: General securities lessons.-New York: Securities Training Corporation.-1988-p.217.

3 The Federal Reserve System. Purposes and functions. - Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System. - 1984. - p. 38-40

232

Глава 21. САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ

21.1. Понятие и виды саморегулируемых

организаций

Саморегулируемыми организациями в мировой практике признаются предпринимательские ассоциации^¹, добровольные объединения, устанавливающие для своих членов формальные правила в ведении бизнеса (например, США - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров и др.). Обратившись к справочнику любой страны, вы обязательно обнаружите одну или несколько ассоциаций инвестиционных институтов, действующих в национальном масштабе и признанных в этом качестве государством как основных представителей профессионального сообщества в мире ценных бумаг.

В случае такого признания государство как бы отдает часть своих функций по надзору и регулированию рынка с тем, чтобы профессиональные операторы рынка ценных бумаг сами устанавливали для себя правила игры и осуществляли контроль за их исполнением, имея в виду, что этот контроль (по объему и качеству) значительно результативнее, чем надзорная деятельность, ограниченная рамками государства.

Как уже указывалось в главе 20, в ряде стран (прежде всего в Великобритании) рынок в большей мере саморегулируется, нежели находится под контрольным воздействие государства. И, наоборот, в ряде стран модели регулирования рынка ценных бумаг предполагают жесткость государственных предписаний и значительно меньшую активность профессиональных участников в установлении и контроле правил на рынке.

Саморегулируемые организации - это не только выработка общих правил игры или защита интересов, это еще часто обособленный рынок, доступ на который огражден требованиями к профессионализму и этике, объемам торговли и капитала, их финансовому здоровью и т.д. Т.е., создание саморегулируемой организации - часто еще и торговое соглашение (неслучайно, например, по законодательству США фондовая биржа также считается саморегулируемой организацией, тем более она выполняет функции совместного установления профессионалами правил игры и контроля за их выполнением).

Итак, основные признаки саморегулируемой организации:

· добровольное объединение

· членство - профессиональные участники рынка ценных бумаг

· функции - саморегулирование, установление формальных правил ведения бизнеса

· отношения с государством - государство передает часть своих функций

Статус саморегулируемых организаций в России

По российским правовым нормам саморегулируемые организации могут принимать форму а) ассоциаций, б) профессиональных союзов, в) профессиональных общественных организаций. Их функции соответствуют общепринятым в мировой практике (ст. 67 Положения о ценных бумагах 1991г.):

· саморегулирование деятельности участников на рынке ценных бумаг;

· поддержание высоких профессиональных стандартов и подготовка персонала;

· развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг;

· проведение совместных научных разработок;

· коллективное предпринимательство своих интересов и защита интересов инвесторов.

Надзор за деятельностью саморегулируемых организаций, контроль за их созданием осуществляется в России Федеральной Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам.

Виды саморегулируемых организаций

Международные организации (например, Federation International des Bourses de Valeurs - Международная организация фондовых бирж).

Национальные организации. Обычно в каждой стране есть саморегулируемые организации, претендующие на представительство интересов всего профессионального мира, связаного с рынком ценных бумаг той или иной страны. Например, в США это National Association of Securities Dealers (NASD) - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров (хотя действует еще множество других организаций), в Японии - Japan Securities Dealers Association (Японская ассоциация инвестиционных дилеров) и т.д.

При наличии относительно замкнутых региональных рынков ценных бумаг могут, соотвественно, учреждаться региональные саморегулируемые организации.

Классификация саморегулируемых организаций в зависимости от видов участников фондового рынка, которые их создали, следующая:

µ §

Примеры саморегулируемых организаций

Виды саморегулируемых организаций	США	Россия
1	2	3
Организации регуляторов рынка	Пример - Nоrth American Securities Administrators Association (персонал региональных органов власти, связанных с регулированием рынка ценных бумаг)	_
Организации фондовых бирж	Consolidated TAPE association (члены-фондовые биржи, цель - координация информационной деятельности на рынке ценных бумаг)	Союз фондовых бирж, Ассоциация валютных бирж (цель - координация и саморегулирование деятельности бирж)

1	2	3
Организации компаний по ценным бумагам	National Association of Securities Dealers, Securities Industry Association (дилеры-брокеры, андеррайтеры по ценным бумагам), Put and Call Brokers and Dealers Association (брокеры-дилеры по производным ценным бумагам)	Гильдия брокеров (1991-92г.г.), Ассоциация профессиональных участников рынка ценных бумаг (1991-92г.г.), Фондово-эмиссионный синдикат и др. Ассоциация российских банков (банки в России-универсальные)
Организации инвестиционных консультантов	Investment Counsel Association of America, New York Society of Security Analysts
Организации трансфер-агентов, регистраторов и депозитариев	Securities Transfer Association, Corporate Transfer Agents Association (ассоциация корпоративных агентов по трансферту)	Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД)
Организации персонала, работающего в институтах ценных бумаг	National Association of Securities Professionals (представляет интересы младших специалистов по ценным бумагам), Security Traders Association (трейдеры по ценным бумагам)	Гильдия финансистов (объединяет специалистов не только по ценным бумагам, но и в других отраслях финансовой деятельности)
Специализированные организации	Примеры - Public Securities Association (банки и компании, занятые дилингом государственных и муниципальных ценных бумаг), Municipal Bond Women's Club of New York (ассоциация женщин-дилеров по муниципальным облигациям)	_

Другие виды организаций участников рынка ценных бумаг. С целью защиты интересов свои организации создают не только профессиональные участники, но и:

· эмитенты

· институциональные инвесторы

· частные инвесторы.

Примеры подобных организаций (они примыкают к саморегулируемым, могут создавать свои собственные правила и стандарты игры на рынке) следующие:

Виды организаций	США	Россия
1	2	3
Организации эмитентов	Association of Publicly Traded Companies (ассоциация компаний открытого типа (чьи акции публично торгуются)	-
Организации институциональных инвесторов	American Society of Utility Investors (американское общество инвесторов в ценные бумаги коммунальных компаний), Investment Company Institute (Институт инвестиционных компаний - крупнейшая ассоциация инвестиционных компаний), Counsil of Institutional Investors (Совет институциональных инвесторов - ассоциация пенсионных и благотворительных фондов-инвесторов)	Ассоциация инвестиционных фондов "СКИФ", Лига содействия инвестиционным фондам
Организация частных инвесторов	United Shareholders Association of Investment Clubs (Национальная ассоциация инвестиционных клубов-сообществ мелких инвесторов, объединяющих свои деньги для более крупных вложений средств)	Комитеты по защите прав акционеров (в регионах, городах)

21.2. Структура и функции

саморегулируемой организации

Данная тематика рассматривается на примере Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (NASD, США). В дальнейшем, развитие российских саморегулируемых организаций даст данные для анализа отечественных материалов.

Статус НАСД. Неприбыльная корпорация

Членство: компании по ценным бумагам (брокеры, дилеры), зарегистрированные Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам (США) в качестве профессиональных участников фондового рынка (объединяет практически всех профессиональных участников). Члены НАСД должны удовлетворять квалификационным требованиям, установленным НАСД по а) финансовой позиции, б) операционной способности, в) опыту, компетенции и образованности персонала, г) качеству учета. Количество членов на начало 1994г. около 5300 компаний (более 46 тыс. отделений).

Функции НАСД:

Защита интересов

· защита интересов членов НАСД в отношениях с властями, создание механизма согласования интересов государства, публики, эмитентов и профессиональных участников на рынке ценных бумаг.

Установление правил

· установление правил честной практики и унифицированного кодекса правил по технике совершения операций с ценными бумагами, обеспечение самодисциплины и саморегулирования среди членов ассоциации.

Обучение и квалификация

· подготовка, регистрация и квалификация физических лиц в качестве профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг.

Контроль и надзор

· получение отчетности компаний-членов, наблюдение за рынком, контроль и надзор за членами НАСД и за их персоналом с позиций их финансовой устойчивости, соблюдения правил честной практики, требований к адекватному раскрытию информации и технике ведения операций (включая проверки на местах);

· контроль специальных областей (андеррайтинг, реклама деятельности, инвестиционные фонды, управляемые членами НАСД, обращение иностранных ценных бумаг);

· дисциплинарные процедуры (административные меры, штрафы, приостановление или прекращение членства в НАСД, лишение специалистов права совершения операций с ценными бумагами и т.д.).

Арбитраж

· арбитраж спорных ситуаций между членами НАСД, а также между компаниями-членами и их клиентами.

Организация торговли ценными бумагами

· создание организованного внебиржевого рынка ценных бумаг (NASDAQ - NASD's Automated Quotations System). Компьютерная, действующая в национальном масшабе, информационно-торговая система по операциям с ценными бумагами (более 4,5 тысяч компаний в 1994г., чьи акции котируются на рынке NASDAQ)

Экстренное вмешательство

· вмешательство в любой форме в любые торговые или операционные процессы внебиржевого рынка в целом или в деятельность любых компаний-членов в случае катастрофического или экстраординарного положения на рынке в целях защиты интересов публики и надлежащего функционирования рынка.

Структура НАСД (на начало 1994г.) отражает ее функции (схема 45).

Схема 45

		Cовет управляющих (25-29 человек)
	Директора избираются на 3 года, в т.ч. 13-15 директоров от региональных комитетов, 11-13 директоров избираются Советом, в т.ч. не менее 3 - от инвесторов, не менее 3 - от эмитентов, не менее 3 - от компаний-членов, 1 - от наиболее крупных андеррайтеров, 1 - от страховых компаний

	Исполнительный комитет руководит текущей деятельностью НАСД между заседаниями Совета управляющих

Корпоративные комитеты (административно - плановая и

финансовая работа внутри НАСД)

Комитет по аудиту

Комитет по финансам

Комитет по развитию и оплате труда

Комитет по стратегическому планированию

Комитет по номинациям (должностным назначениям)

Консультативные советы

Корпоративный Совет

Консультативный Совет по международным рынкам

Юридический консультативный Совет

Процедурные и оценочные комитеты

Арбитражный комитет

Комитет по надзору

Комитет по контролю предпринимательского поведения

арбитраж разногласий между компаниями-членами НАСД, а также компаниями и их клиентами

(контроль за финансовой устойчивостью членов НАСД, с правом предъяв-ления обязательных требований и оперативного вмешательства)

(контроль соблюдения правил честной практики, наложение взысканий и санкций)

Комитет по надзору за рынком

Комитет по членству

(соблюдение правил торговли ценными бумагами, включая котировки, выполнение сделок, учет и отчетность по ним)

Регулирование и контроль отдельных сегментов рынка

Комитет по корпоративному финансированию		Комитет по институциональным инвесторам		Комитет по программам прямого участия (программы распространения на инвесторов налоговых льгот, которые имеют предприятия - объекты инвестиций)

Комитет по ценным бумагам с фиксированным доходом (облигации, государственные ценные бумаги)		Комитет по инвестиционным компаниям		Комитет по деятельности эмитентов

Комитет по международной деятельности		Комитет по трейдингу		Комитет по оперативной технике

	Комитет по листингу и квалификационным требованиям в системе NASDAQ		Комитет по наблюдению за деятельностью NASDAQ (контроль и надзор за рынком NASDAQ

Информационно торговая внебиржевая система NASDAQ (компьютерный рынок)

Корпорация "Рыночные услуги НАСД"

13 региональных комитетов NASD (контроль и надзор за региональными рынками)

Структура доходов саморегулирующейся организации

(на примере НАСД, отчет за 1993г.):

Плата за листинг, информацию, использование системы исполнения и расчетов по сделкам в NASDAQ		-34%
Плата эмитентов за первичное размещение акций в NASDAQ		-22%
Сборы за регистрацию и проведение экзаменов		-12%
Взносы членов		-11%
Плата за контроль андеррайтинговых соглашений		-7%
Регулятивная деятельность, штрафы и дисциплинарные взыскания		-6%
Проценты и прочие доходы		-6%
Сборы и арбитраж		-2%
Итого	-100%

Ключевые термины

· саморегулируемые организации

· виды саморегулируемых

организаций

· структура саморегулируемых

организаций

· функции саморегулируемых

организаций

1 Banking Terminology. - Washington: American Bankers Assoсiation. - 1989. - p.321

232

Глава 7. ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ГОСУДАРСТВА

" . . . Мы, советское правительство, обращаемся теперь к рабочим и крестьянам, к трудящимся, ко всем честным гражданам внутри своей страны и говорим: "Нас не признали международные банкиры и не пожелали дать заем, но мы апеллируем к вам, трудящимся массам нашей страны, предлагаем вам оказать кредитную поддержку советскому правительству для того, чтобы оно не должно было лезть в ту петлю, которую хотели накинуть на его шею банкиры Лондона и Нью-Йорка"

Г.Я. Сокольников, Финансовая

политика революции, 1925 г.

7.1. Виды долговых обязательств

государства и местных органов власти

В международной практике можно обнаружить самые различные виды долговых обязательств государства: облигации, ноты, казначейские векселя, сертификаты, консоли и т.п. Вместе с тем большинство из них сводимо к понятию "облигации", что соответствует российской фондовой традиции. Исключение - золотые сертификаты конца 1993 г. и казначейские обязательства СССР, распространявшиеся среди населения на рубеже 90-х г.г. Все остальные ценные бумаги государства, выпускавшиеся на протяжении последних 70 лет - облигации. Поэтому при всем разнообразии названий долговых ценных бумаг различных государств, эта глава ориентируется на анализ облигаций:

местных органов власти (муниципальных облигаций)

федеральных органов исполнительной власти и специализированных

правительственных учреждений

внутренних и внешних государственных займов,

учитывая при этом, что из облигации можно легко сконструировать любую другую долговую ценную бумагу.

7.2. Условия выпуска и обращения облигаций

местных органов власти. Классификация

облигаций

Общие условия выпуска и обращения облигаций рассмотрены в главе 3 и п.6.1. главы 6.

В качестве эмитентов указанных облигаций могут выступать органы власти национально-государственных и административно-территориальных образований Российской Федерации:

область - республика

район - округ

город.

При этом возможен выпуск облигационного займа не только от имени, например, правительства республики, но и от лица ее министерств и ведомств.

В число рассматриваемых ценных бумаг могут быть также включены облигации, гарантированные местными органами власти в части выполнения долговых обязательств по ним.

Облигации местных органов власти не относятся к составу государственного внутреннего долга Российской Федерации и, соответственно, на них не распространяются ограничения и правила, установленные для долговых обязательств правительства РФ,

Приведем дополнительную классификацию облигаций местных органов власти (их в международной практике называют еще муниципальными облигациями) по критерию способа покрытия долговых обязательств (см. таблицу 45). Все приведенные ниже виды облигаций можно использовать в российской правктике, правовых препятствий к этому нет.

Таблица 45

Виды муниципальных облигаций	Характеристика облигаций
1	2
Облигации под общее обязательство о погашении задолженности.	Облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается общей способностью органа власти взимать налоги (без закрепления определенных видов налоговых
Обычно выпускаются для покрытия общего, переходящего из года в год дефицита местного бюджета	поступлений, сборов и т.д. (как источника погашения займа). Вместе с тем обычно в условиях выпуска уточняется определение общей налоговой способности (какими видами налоговых платежей она создается, какие ограничения существуют со стороны центрального правительства, какими, кроме налогов, платежами в доход местного бюджета обеспечивается погашение долговых обязательств, какие источники будут обращены на это погашение в первую очередь и т.д.)





1	2
Облигации под общее обязательство (о погашении задолженности), с ограниченным покрытием по налоговой способности	Облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается не общей способностью властей к взысканию налогов, а конкретным налоговым источником - взиманием налоговых платежей конкретного вида, сборов, пеней и т.д.
Облигации под целевые поступления (от конкретных объектов, находящихся в муниципальной собственности).К этой же категории можно отнести целевые облигационные займы на строительство конкретных объектов или реализацию иных проектов, доходы от которых будут идти на погашение займа	Облигации, выполнение обязательств по которым обеспечивается доходами от конкретного проекта (на реализацию которого направляются средства, аккумулированные посредством облигационного займа). Например, строительство аэропортов (платежи авиакомпаний за использование сооружений), морских портов (арендная плата за пользование терминалами), больниц (плата, вносимая пациентами, средства медицинского страхования), строительство муниципальных домов (плата за проживание, покупка домов), проекты в области электроэнергетики, газоснабжения, строительства дорог, спортивных сооружений, переработки отходов, снабжения водой и т.д. В международной практике часто долевым или исключительным источником погашения местных займов выступает финансирование, получаемое от центрального правительства ( на цели, под которые ранее авансировались средства через выпуск облигаций). Облигации могут выпускаться: а) на строительство, модернизацию, ремонт и т.п. объектов, доходы от которых будут направлены на их погашение, б) на другие цели, но под доходы от объектов, находящихся в муниципальной собственности (средства, поступающие от облигационного займа, на цели, связанные с данными объектами, не используются).
	Обычно в условиях выпуска тщательно оговаривается, какая часть доходов может быть направлена на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая - на покрытие текущих издержек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, его ремонт, модернизацию и т.д. В другом варианте может предусматриваться, что обязательства по облигациям гасятся в любом случае из валовых доходов, а покрытие прочих издержек происходит из оставшейся части денежных поступлений. Правовых препятствий для применения подобной схемы в российской практике нет (хотя определенные правовые сложности возникнуть могут). Устанавливается приоритетность в направлении конкретных доходов на погашение данной облигационной эмиссии или других облигационных займов. Например, если на строительство аэропорта выпущено 3 облигационных займа, то нужно решить вопрос о последовательности их погашения из доходов от его эксплуатации. Могут устанавливаться также ограничения на выпуск новых облигационных эмиссий с тем, чтобы они не привели к нехватке ресурсов для покрытия долга, к невозможности для эмитента обслуживать суммарный облигационный долг из доходов, предназначенных на эти цели. С этой целью используется коэффициент "доходы/выплаты по обслуживанию суммарного долга", который должен составлять не менее 1,0-2,0.
	В условиях выпуска облигационного займа устанавливаются обязанности эмитента по поддержанию в должном состоянии объектов, доходы от эксплуатации которых идут на погашение долга, обязательства по страхованию объекта и т.д.
Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие краткосрочных кассовых дефицитов бюджета	Многие бюджеты страдают от кассовых разрывов в течение года: расходы осуществляются равномерно при сезонности поступления налоговых и иных доходов (например, в сельскохозяйственных районах). С целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3-12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения: а) за счет будущих налогов, б) за счет зачета налогоплательщикам сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей, в) под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящих бюджетов, г) под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности, д) под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.

Другие условия выпуска муниципальных облигаций. Так же, как и облигации предприятий (см. главу 6), муниципальные облигации могут выпускаться:

именными и на предъявителя (в США, например, с 1983 г. выпуск муниципальных облигаций на предъявителя запрещен с тем, чтобы прекратить отмывание денег через них и обход налогового законодательства)

на любые сроки (в т.ч. сроком до 1 года)

без ограничений или с ограничениями по возможности обращения

под залог имущества или без совершения залога (залог - при выпуске облигаций под доходы от конкретных объектов)

купонные и бескупонные

в качестве серийных (погашение сериями внутри срока займа), так и срочных (с единым сроком погашения; с фондом погашения (см. таблицу44) или без него)

с фиксированным и колеблющимся процентом (в российской практике, как это указывалось в главе 6, конструирование облигационного займа с колеблющейся ставкой затруднительно)

отзывные и без права отзыва эмитентом (см таблицу 44)

с фондом погашения и без такового (см. таблицу 44)

с правом обратной продажи и без таковой (см. таблицу 44)

в качестве зеро-купонов

с застрахованными обязательствами перед инвесторами и без таковых

с субординацией "по старшинству" и "меньшинству" различных выпусков муниципальных облигаций

Выпуск облигаций местными органами власти

в российской практике

Известны случаи выпуска местных облигационных займов даже в практике СССР. Например, в марте 1929 г. такой займ был выпущен московскими властями на нужды школьного, больничного и коммунального строительства.

В настоящее время муниципальные займы являются крайне незначительными по объему (1991 - осень 1994г.г.), что объясняется следующими причиначи:

неустойчивость налоговой и иной доходной базы, как источника покрытия обязательств по облигационным займам, хроническая дефицитность многих местных бюджетов, финансовое нездоровье регионов;

покрытие значительной части местных расходов дотациями из вышестоящих бюджетов (в этих условиях самофинансирование за счет выпуска местных облигационных займов приведет к сокращению бесплатных дотаций "сверху";

высокая инфляция, делающая невозможными долгосрочные инвестиционные проекты, моментально "съедающая" ресурсы, собранные через облигационный займ;

нежелание местных властей брать на себя долговые вместо безвозвратных, платные вместо бесплатных обязательства, отсутствие на местах разработанных стратегий оздоровления региональных бюджетов, низкий уровень квалификации персонала эмитента, незнание технологий выпуска и обращения и т.д.

Определенное количество выпусков муниципальных займов все-таки состоялось (Москва, Санкт-Петербург, Московская область, Дальний Восток, Дагестан и т.д.). Имеющиеся проекты муниципальных займов концентрируются на Москве и Петербурге, затрагивая прежде всего финансирование дефицитов бюджета (типа ГКО), а также развитие жилищного строительства. Последние основаны на следующей схеме: а) эмитент облигаций - муниципальный орган власти, б) облигация дает право на определенное количество (метраж) жилой площади, в) за счет аккумулированных денежных средств осуществляется строительство или реконструкция зданий, что исключает из этой схемы потребность в средствах бюджета, г) обязательства по облигации погашаются предоставлением жилой площади, д) уполномоченный банк осуществляет андеррайтинг и брокерскую работу с облигациями, одновременно ведя счета эмитента и используя накапливаемые на них средства для финансирования строительства, е) облигационный займ обеспечивается имущественными гарантиями со стороны держателей реальных служебных или жилых площадей, а также финансовыми гарантиями. Осенью 1994г. подобный проект начал реализовываться в Москве.

7.3. Облигации федеральных органов

исполнительной власти и специализи-

рованных правительственных учреждений

В международной практике широко используются подобные ценные бумаги, что отражено в таблице 46.

Таблица 46

США

К выпуску облигаций и подобных им долговых ценных бумаг широко прибегают специализированные финансово-кредитные учреждения, находящиеся в собственности федерального правительства или получающие у него финансовую поддержку. Их предназначение - льготное кредитование и финансирование привилегированных групп заемщиков, которые не выдерживают коммерческих условий заимствования у частных банков, торговое экспортное финансирование, привлечение средств для ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций-банкротов и т.д.

Речь идет о таких финансовых институтах, как FCS - Система фермерского кредита (Банки кооперативов, Банки фермерского кредита, Федеральная корпорация по финансированию банков фермерского кредита, Корпорация по страхованию системы фермерского кредита, Корпорация по финансовой поддержке фермерского кредита), Федеральная система банков жилищного кредитования (FHLBS), Федеральная корпорация по ипотекам в жилищном кредитовании (FHLМC), Экспортно-импортный банк США, Федеральная национальная ассоциация по ипотеке (FNMA или Fannie Mae), Правительственная национальная ассоциация по ипотеке (GNMA или Ginnie Mae), RFC (корпорация по финансированию ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций, ставших банкротами) и т.д. Все указанные финансовые институты выпускают долговые ценные бумаги для финансирования своей деятельности (на различные сроки, с различной степенью гарантии со стороны правительства и т.д.). В США эмитентами облигаций федеральных ведомств и агентств являются в основном те околоправительственные структуры, которые действуют в финансовом секторе.

Япония

Выпуск облигаций, гарантированных правительством, и облигаций институтов, находящихся в государственной собственности, составляет примерно 1-2% от эмиссии и вторичного оборота всех облигаций. В число эмитентов, например, входят (1992 - 93 г.г.) Японская корпорация жилищного строительства (SHC), Японская государственная дорожная корпорация (JHPC), Корпорация по финансированию местных государственных предприятий (LPEFC), специальные корпорации, действующие в области развития инфраструктуры (корпорация по развитию электроэнергетики) и т.д.

Германия

К выпуску облигаций пробегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Федеральные железные дороги. Объем и условия выпуска сопоставимы с размерами эмиссии облигаций федеральным правительством, при несколько худшей ликвидности и более высокой доходности данных ценных бумаг.

Великобритания

Облигации, выпускаемые Банком Англии (со значительной вариацией видов и условий выпусков, с постоянной и переменной ставкой, с широким спектром сроков погашения, с индексацией и без индексации основной суммы долга и процентов и т.д.).

Как это следует из таблицы 46, эмитентами подобных ценных бумаг могут быть: а) федеральные органы исполнительной власти, б) специализированные учреждения (в т.ч. кредитно-финансовые), находящиеся в федеральной собственности, в) специализированные учреждения, находящиеся в иной, чем федеральная, собственности и пользующиеся финансовой поддержкой правительства в силу выполнения ими социально значимых функций (пример - Федеральная национальная ассоциация по ипотеке США, находящаяся в собственности ее акционеров).

Цели эмиссии:

на выполнение конкретных масштабных проектов, имеющих общегосударственное значение (например, строительные проекты)

на выполнение национальных программ поддержки определенных групп населения (студентов, ветеранов и т.п.), секторов экономики (фермерских хозяйств, жилищного строительства и т.д.)

с целью финансовой поддержки кредитных институтов, ведущих социально важные операции с недвижимостью и землей (создание вторичного рынка закладных)

на привлечение финансовых источников в качестве ресурсной базы кредитных институтов, имеющих общегосударственное значение (например, экспортно-импортный банк)

на замещение бюджетных расходов, связанных с реструктурированием терпящих бедствие отраслей, предприятий и кредитных институтов (например, ссудо-сберегательных ассоциаций в США и т.д.)

Виды облигаций, выпускаемых ведомствами, и подобных им ценных

бумаг (нот, векселей, сертификатов):

кратко-, средне- и долгосрочные; бессрочные

гарантированные федеральным правительством полностью, частично или негарантированные

застрахованные или незастрахованные специальным правительственным учреждением

имеющие или не имеющие обеспечение (например, в качестве обеспечения могут выступать пулы первичных закладных, правительственные ценные бумаги, пулы ссуд и т.д.)

В российской практике долговые ценные бумаги, которые будут гарантированы правительством РФ, будут входить в состав государственного внутреннего долга РФ и, соответственно, на условия их выпуска и обращения будут накладываться ограничения, предусмотренные законом РФ "О государственном внутреннем долге РФ" (будут рассмотрены ниже в п.7.4.). В остальном - рассматриваемые облигации могут иметь все разновидности условий выпуска и обращения, рассмотренные в главах 6 и 7, за исключением тех, которые определены особенностями эмитента, как предприятия (гл.6) или муниципального органа власти (гл.7, п.7.2.). Обычно (практика США) данные облигации выпускаются как безотзывные.

Пример схемы целевого финансирования с использованием облигаций специализированных правительственных учреждений (практика США, конец 80-х - начало 90-х г.г.)

µ §

Как видно из приведенной схемы, решение проблемы национальных масштабов - кризис ссудо-сберегательной системы США - осуществлялось не средствами бесплатного и безвозвратного бюджетного финансирования, а за счет а) кредитов из бюджета, б) и в еще большей степени за счет долгосрочного (на 30 лет) облигационного позаимствования средств у публики. Таким образом, удар по государственному бюджету, по финансовой системе был смягчен и погашен во многом за счет средств самой публики.

Российская практика. Облигаций федеральных органов исполнительной власти и специализированных правительственных учреждений на рынке нет (1993 - начало 1994 г.). Хотя в выпуске таких ценных бумаг могли бы быть заинтересованы (по характеру своей деятельности) Российский фонд федерального имущества, Российская финансовая корпорация, Внешторгбанк РФ, Российский банк реконструкции и развития, Пенсионный фонд, бывшие министерства и ведомства, действующие под именем "российских акционерных обществ" и "государственных компаний" и т.д.

Вместе с тем еще в 30-х г.г. ведомства активно прибегали к индустриальным облигационным займам.

Например, в феврале 1930 г. Всесоюзное объединение автотракторной промышленности выпускает автомобильные обязательства (облигационный заем) с погашением их автомобилями. В марте 1930 г. Всесоюзное объединение машиностроительной и металлообрабатывающей промышленности эмитирует "велосипедные обязательства" с погашением их поставкой велосипедов предъявителям данных облигаций. В том же месяце Всесоюзный сельскохозяйственный кооперативно-колхозный банк выпускает гарантированный правительством облигационный займ для пополнения долгосрочных ресурсов на производственное кредитование. Известны "тракторные обязательства" (1929 г.), "Фотообязательства" (1931 г.), обязательства на право приобретения сельскохозяйственных машин (1931 г.), займы железных дорог и т.д.

После длительного перерыва в конце 80-х г.г. Внешэкономбанк выпустил на международный рынок несколько параллельно обращающихся облигационных займов в европейских валютах.

Вставка 12

Условия выпуска займа в итальянских лирах (в изложении): эмиссия марта 1989г. по решению Совета Банка. Фискальными и платежными агентами выступили ряд крупных европейских банков. Срок займа - 5 лет, процент - 12,25 процента годовых, на сумму 75 млрд. итальянских лир со сроком погашения в 1994г. Облигации и купоны к ним - на предъявителя, свободно обращающиеся, с выплатой процентов по купонам. Облигации выпущены в качестве необеспеченных, имеющих равные права между собой и с другими необеспеченными и несубординированными обязательствами, включая депозиты. Условия выпуска содержат статью о негативном залоге (см. п.6.3., глава 6), начисление процента производится до момента полного погашения займа, в т.ч. при возникновении просроченной задолженности по нему. Эмитент имеет право досрочного погашения займа по номинальной стоимости при введении каких-либо налоговых вычетов и удержаний по операциям с ним (на момент выпуска он был освобожден от таковых). То есть по существу займ - при изменении налогового законодательства - становится отзывным. Условия займа также включают возможность для эмитента выкупа облигаций на открытом рынке с последующим аннулированием. Условия погашения займа включают в себя положения о возможности замены фискального и платежного агентов, порядок частичного и полного погашения обязательств по основной сумме и купонам, в т.ч. предельные сроки, когда они могут быть предъявлены, порядок их раздельного погашения, а также погашения при различных соотношениях дат ликвидации займа и выплаты процентов. Все выплаты по займу (основной суммы и процентов) свободны от налогообложения или иных удержаний и отчислений в пользу бюджета страны и эмитента. Поэтому эмитент принял на себя обязательство по возмещению держателям облигаций потерь, связанных с введением любых таких удержаний, за исключением случаев, когда обложение держателя облигаций происходит в силу его связей со страной эмитента, а не просто в силу владения облигациями и купонами.

Условиями выпуска также установлен перечень случаев, когда эмитент считается не выполняющим свои условия займа и держатели облигаций могут предъявить облигации и неоплаченные купоны по ним к погашению: а) задержка выплат по займу на срок более месяца, б) невыполнение эмитентом других условий облигационного соглашения, в) неплатежеспособность эмитента, объявление его банкротом либо объявление о намерении начать процедуры банкротства, приостановить выплаты по долгам и т. д.

Устанавливается срок давности, в течение которого облигации и купоны могут быть предъявлены к погашению (10 лет), порядок замены утерянных, украденных, испорченных и т. п. облигаций. Со стороны держателей облигаций их интересы обеспечиваются возможностью созыва собраний облигационеров, принятия на них решений чрезвычайного характера, обязательных для всех держателей облигаций и купонов. В частности, эти решения могут затрагивать сроки и сумму займа, проценты по нему, валюту, в которой осуществляются выплаты, и т. д. Строго оговариваются источники информации, в которых будут печататься уведомления держателям облигаций (в частности "Financial Times" и газеты региона, на фондовой бирже которого будут обращаться облигации (Люксембург). Оговаривается, законодательству какой страны (это международный облигационный займ) будет подчиняться эмитент, какой орган в данной стране будет выступать его агентом по юридическим действиям. Условия выпуска облигационного займа содержат также положения о том, что эмитент не будет добиваться иммунитета в отношении своих активов и исполнения судебных решений, ессли против него будут предприниматься процессуальные действия и кроме того, он будет всячески содействовать их проведению.

7.4. Облигации внутренних государственных

займов

Основные виды внутренних облигационных займов, принятые в международной практике, рассмотрены в таблице 47. Обратим внимание на значительное сходство в подходах, в видах выпускаемых долговых обязательств, в финансовых потребностях государств, финансируемых через облигации.

Таблица 47

Страна	Облигационные займы, ориентированные в значительной мере на крупных инвесторов			Облигационные займы, ориентированные в значительной мере на
	Краткосрочные	Среднесрочные	Долгосрочные		мелких частных инвесторов
1	2	3	4		5
США	Казначейские векселя (3-х месячные, 6-месячные, на 1 год) с номиналом не менее 10 тыс. долл.	Казначейские ноты (на 2,3 года , 5, 7 лет) с номиналом от 1 тыс. долларов до 5 тыс. долл. Купонная ценная бумага (процент выплачивается по отрывным купонам в отличие от казначейских векселей, являющихся дисконтными	Казначейские облигации (на 10 лет, 30 лет) с номиналом от 1 тыс. долларов. Купонная ценная бумага (процент выплачивается по отрывным купонам в отличие от казначейских векселей, являющихся дисконтными бумагами, по		Сберегательные облигации с номиналом от 50 до 10000 долларов, ввыпускаемые на срок не менее 10 лет двумя сериями - ЕЕ и НН (последние могут попасть к инвестору только только путем обмена на облигации ЕЕ), с колеблющейся
	Векселя управления наличностью ( на срок до 50 дней, для покрытия краткосрочных кассовых разрывов в бюджете с номиналом не менее 1 млн. долларов Векселя антиципации налогов (не выпускаются с середины 70-х г. г., были предназначены для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете в ожидании	бумагами, по которым процентные платежи производятся в момент погашения в виде разницы между ценой начальной продажи (с дисконтом против номинала) и ценой погашения	которым процентные платежи производятся в момент погашения в виде разницы между ценой начальной продажи (с дисконтом против номинала) и ценой погашения.		процентной ставкой, привязанной к ставке по казначейским нотам, но не менее 7,5%, если инвестор будет держать облигацию в течение 5 лет. Поощряется автоматическое инвестирование части заработной платы работниками в указанные облигации, производимое по месту работы

1	2	3	4		5
	налоговых поступлений)	.
Япония	Краткосрочные облигации на 3 и 6 месяцев (казначейские векселя) Финансирующие векселя (для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете) на срок 60 дней	Среднесрочные облигации государственных займов (2,3, 4 года, 5 лет), в т. ч. 5-летние дисконтные облигации (выплата процентов производится в виде разницы между ценой размещения с дисконтом и ценой погашения)	Долгосрочные облигации государственныхзаймов ( на 5 и 10 лет), 15-летние облигации с плавающей процентной ставкой, сверхдолгосрочные облигации (20 лет)		-
Герма-ния	Казначейские обязательства финансирования (сроком действия в 1 год, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями)	Казначейские обязательства финансирования (сроком действия в 2 года, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями для значительных масс инвесторов) Среднесрочные обязательства государственного казначейства (зеро-ноты сроком на 2 года, с нерегулярным выпуском для крупных институциональных инвесторов). Федеральные облигации (купонные облигации сроком на 5 лет)	Облигации федеральных займов, выпускаемые сроком на 10 лет		Гарантии федерального казначейства типа А (сроком на 6 лет) и типа Б (на 7 лет). Указанные ценные бумаги являются по своему характеру сберегательными облигациями. Тип А - купонная ценная бумага с ежегодной выплатой процентов), тип Б - бескупонная.
Велико-брита-ния	Казначейские векселя, выпускаемые на 3 месяца, облигации, выпускаемые сроком на 1 год	Облигации, выпускаемые на различные сроки от 1 до 10 лет	Облигации, выпускаемые на различные сроки от 10 до 15 лет и выше. Бессрочные облигации (на осень 1991 г. - обращалось 9 выпусков облигаций, не имеющих конечных сроков погашения)		Национальные сберегательные сертификаты, выпускаемые исключительно для населения (необращающаяся ценная бумага), эмитируемая в индексируемой и неиндексируемой форме.

Подобное распределение федеральных облигационных займов начало складываться и в России ( по состоянию на начало 1994 г.).

Продолжение таблицы 47

Россия¹

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (на 3, 6 месяцев, 1 год, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями с мая 1993г., номиналом 100 тыс руб.

Золотые сертификаты 1993-94г.г. (на 1 год), с номиналом, равным 10 кг. золота)

Внутренний валютный облигационный займ (серии I - IV на срок 1,3,6, 10 лет - купонные облигации с сентября 1993 г.)

Внутренний валютный об-лигационный займ (серия V - на 15 лет - купонные облигации)

Облигации Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. (на 30 лет, распространяется с июля 1991 г.)

Облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.

Облигации госу-дарственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (со сроком погашения в 1993 г.)

¹ Сроки обращения казначейских обязательств устанавливаются по каждому конкретному выпуску отдельно.

Разновидности облигаций внутренних государственных займов во многом совпадают с классификацией муниципальных облигаций.

По цели и источнику покрытия:

облигации под общее обязательство правительства (см. табл. 45) на покрытие общего, переходящего из года в год дефицита бюджета. Большинство облигаций, выпускаемых на срок больше года, служат именно этой цели. В Японии, например, этот вид облигаций специально выделяется и регулируется финансовым законодательством (т.н. "финансирующие дефицит облигации")

облигации на покрытие определенных целевых расходов правительства или на реализацию им конкретных проектов. Примеры: Россия - валютный облигационный займ (замещение облигациями задолженности перед вкладчиками государственного кредитного института - Внешэкономбанка - ставшего неплатежеспособным.); Япония - строительные облигации (выпускаются правительством для покрытия расходов на строительство дорог, жилищное строительство и т. д.); Великобритания - транспортные облигации (выпускались правительством в 1978г. на 10 лет для финансирования национализации транспорта), газовые облигации и т. д.

облигации на покрытие задолженности по другим ценным бумагам правительства. Пример: Япония - облигации рефинансирования (регулируются в законодательстве отдельно, привлеченные на основе выпуска средства направляются на погашение более ранних эмиссий правительственных ценных бумаг)

облигации на покрытие кассовых дефицитов бюджета, под будущее (в течение года) превышение бюджетных поступлений над расходами. Пример: Япония - финансирующие векселя (краткосрочные облигации для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете на срок до 60 дней); США - векселя управления наличностью (те же цели, сроком 50 дней)

Вставка 13

Французы не теряют надежды получить по царским векселям

. . . В недавней депеше агентства Франс Пресс задолженность по русским займам оценивалась в 240 миллиардов франков (48 миллиардов долларов).

Эти займы - в общей сложности их было около пяти тысяч - выпускались с 1822 по 1917 год и на протяжении столетия считались чрезвычайно выгодным вложением капиталов. Русские правительства и банки исправно платили по ним высокие проценты вплоть до того дня, когда власть в свои руки взяли большивики . . .

"Известия" - 29 октября 1992 г.

Французы продолжают борьбу за царские долги

В 1918 году 1,6 миллиона французов имели на руках эти облигации. Большинство из них после Октябрьской революции полностью разорились.

Заседание генеральной ассамблеи Национального объединения по защите держателей русского займа, которое только что проходило в Лилле, было сорвано в результате беспощадной схватки за власть двух кланов, возглавляемых соотвественно его председателем Эдуаром Шампленуа и казначеем Пьером Лесьенном. Обнаружив "недостачу" в 300 тысяч франков, два противоборствующих лагеря обвиняют друг друга в мошенничестве и в преступной растрате общественных денег в личных корыстных целях.

Склока случилась в тот момент, когда на горизонте после семи десятилетий ожидания начала вырисовываться отдаленная перспектива какой-то компенсации после официального признания Москвой того, что проблема царских займов существует.

Парижская биржа моментально отреагировала на договор, котрый был подписан М. Горбачевым и Ф. Миттераном в Рамбуйе в 1989 году. В этом документе, среди прочего, говорилось и о российской дореволюционной задолженности. В одночасье акции русских займов подскочили на 415 процентов - с 1,3 до 5,4 франка. Сегодня, правда, их котировка несколько упала - до 4,5 франка.

Обладателям русских акций в борьбе за капиталы своих предков удалось заручиться поддержкой группы 110 французских парламентариев, в которую входят депутаты всех партий, за исключением ФКП. Кроме того, они воспользовались услугами самого известного французского адвоката Жака Вержеса, который выступает в скандальных процессах. Он сразу же обратился в парижкий суд, который, однако, счел себя некомпентентным рассмотреть это дело.

Как бы то ни было, в настоящее время почти на всех двусторонних переговорах Париж каждый раз напоминает Москве о существовании помимо советских, исчисляемых в несколько миллиардов франков - и дореволюционных долгов.

Отдавая себе отчет в том, что сейчас обескровленная Россия не в состоянии выплатить ни тех, ни других, держатели царских облигаций тем не менее требуют от Москвы "принципиального" согласия решить - пусть в отдаленной исторической перспективе - этот вопрос.

Какую же сумму должна Россия по царским долгам? На этот вопрос невозможно дать какой-то определенный ответ. Тем более Франция, напоминает газета "Либерасьон", в свое время получила 47 тонн русского русского золота. В соответствии с Брест-Литовским договором этот металл был отдан большевиками Германии, которая в свою очередь, уже в рамках Версальского договора, передала его Парижу.

Продолжение вставки 13

Французские власти могли бы с его помощью выплатить хотя бы частичную компенсацию своим согражданам. Но этого не сделали. Напротив, в 1963 году тогдашний министр финансов и будущий президент В. Жискар д'Эcтэн использовал эти запасы для погашения правительственных долгов, о чем стало известно лишь четверть века спустя.

Некоторые маклеры осторожно предлагают своим клиентам на всякий случай понемногу прикупать царские облигации, рассчитывая не столько на Москву, сколько на Париж. Они ссылаются на немецкий прецедент. Полтора года назад Бонн решил выплатить компенсацию по займу 1925 года, выпущенному Веймарской республикой. После второй мировой войны ФРГ пообещала сделать это в случае объединения Германии, что и произошло 45 лет спустя.

Наконец, извлекаются из сундуков на свет божий дореволюционные китайские облигации. Кое-кто из биржевых спецов не исключает, что Пекин может отметить возвращение Гонконга в состав Китая обещанием погасить старые долги. А вдруг?

"Известия" - 2 апреля 1994 г.

Классификация облигаций внутренних государственных займов по иным критериям, соответствующие примеры приведены в таблице 48.

Таблица 48

Критерии сравнения	Характеристика облигаций
1	2
Кто может быть владельцем	Часты случаи выпуска облигаций исключительно для физических или юридических лиц. Примеры: США - сберегательные облигации (население), Великобритания - национальные сберегательные сертификаты (население), Россия - облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. (население) и т.д.
Характер владения и использова-ния	Облигации как именные, так и на предъявителя. Например, на предъявителя: Россия - облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.
Период, на который выпускаются облигации	В международной практике - все виды сроков выпуска (см. таблицу 47). Как уже отмечалось, известны эмиссии и продолжают обращаться на рынке бессрочные государственные облигации. В России облигации могут эмитироваться на срок до 30 лет, что установлено законодательством о внутреннем государственном долге.
	.
По возможности обращения	Широко распространена практика эмиссии как свободно обращающихся облигаций, широко торгуемых на фондовой бирже и во внебиржевом обороте, так и облигаций, которые по условиям выпуска не могут обращаться (или на их куплю-продажу физическим или юридическим лицам наложены ограничения) Примеры последних: Великобритания - национальные сберегательные сертификаты, Германия - гарантии федерального казначейства, казначейские обязательства финансирования, Россия - облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (владельцы этих облигаций имели право сдать их в сберегательный банк для получения номинальной стоимости, после извещения об этом трудового коллектива и выделения их другим лицам).
Процент	В международной практике государственные облигационные займы с фиксированной ставкой процента сочетаются с займами по колеблющейся ставке. Примеры последних: США - сберегательные облигации (привязка процентных выплат к ставке процента по казначейским нотам), Великобритания - облигации с плавающей ставкой (в конце 70-х г.г.), индексированные облигации (индексация основной суммы и ставки процента по облигации в соответствии с изменениями индекса розничных цен). В российской практике примеров выпуска государством облигационных займов с колеблющейся ставкой пока нет (фиксированность процента по облигациям установлена законодательно). Регулирование доходности облигаций в соответствии с изменяющимися рыночными условиями осуществляется через изменение государством официальных котировок по облигациям на вторичном рынке. Вместе с тем многие эмиссии государственных облигаций являются традиционными облигационными займами, как они сложились несколько столеттий назад. Например, в Великобритании большинство государственных облигаций имеет фиксированные номинал и ставку процента, гасится по номиналу через

1	2
	фиксированный срок погашения, проценты выплачиваются равными платежами 2 раза в год и т.д. (т.е. это традиционный облигационный займ).
Метод выплаты процента	Примеры купонных ценных бумаг: в США, как правило, средне и долгосрочные казначейские ноты и облигации - традиционно ценные бумаги с купонной ставкой процента. Напротив, казначейские векселя (т.е. бумаги сроком менее 1 года) - являются зеро-купонами. В российской практике применяется аналогичный подход.

Фондовые ценности, основанные на государственных ценных бумагах. Стрипы. Это - государственные ценные бумаги с отрезными полосами, "стрипы", подстрочный перевод и русификация американского термина "stripped treasury securities".

Имеется в виду следующая практика, если ее адаптировать к российским условиям. Инвестиционная компания вкладывает деньги в крупнономинальные государственные облигации (например, на 100 млн.руб сроком на 10 лет с ежегодным купонным платежом в 20%). Таким образом, компания ожидает серии из 10 ежегодных платежей по 20 млн.руб и однократного платежа через 10 лет в 100 млн.рублей. Соответственно, под обеспечение серией этих платежей инвестиционная компания выпускает 10 зеро-купонов с конечной суммой погашения 20 млн. рублей каждый со сроком обращения 1 год, 2 года, и т.д. и 10 зеро-купонов на 10 млн. руб. каждый с конечной суммой в 100 млн.рублей с погашением их через 10 лет. Безусловно, все это время облигация должна находиться в активах компании (в американской практике - на специальном трастовом счете). Она как бы "разрывается на полоски".

Зеро-купоны свободно обращаются, меняют рыночную цену и т.д. В практике США они широко распространены с начала 80-х г.г., их иногда называют еще "звериными" ценными бумагами, т.к они выпускались крупнейшими компаниями по ценным бумагам в США под аббревиатурами " TIGRS" (соотносится с тигром, тигрицей), "CATS" (кошки), "DOGS" (собаки), "LIONS" (львы), "COUGARS" (кугуары) и т.д.

Похожая техника использована в российской практике в конце 1993г. -1994г. при дроблении золотых сертификатов (см. ниже).

7.5. Крупнономинальные долговые

обязательства государства в российской

практике (федеральный уровень)

Крупнономинальные ценные бумаги. В основном, предназначены для инвесторов-юридических лиц, хотя в приобретении части из них может участвовать и население.

Сведения о произведенных государством займах (на начало 1994г.) приведены в таблице 49.

Таблица 49

Виды государственных ценных бумаг

Критерии сравнения	Государст-венный республи-канский внутренний займ РСФСР 1991 г.	Государст-венные краткосроч-ные бескупонные облигации	Внутренний государствен-ный валютный облигационный займ	Золотые сертификаты	Казначейские обязательства 1994 г.
1	2	3	4	5	6
Дата выпуска/дата первого выпуска	июль 1991г.	май 1993г.	сентябрь 1993г.	сентябрь 1993г.	август 1994г.
Эмитент	Минфин РФ от имени государства	Минфин РФ	Минфин РФ от имени государства	Минфин РФ	Минфин РФ
Гарант выполнения обязательств	Банк России (выкуп по объявленным ценам по первому требованию)	Банк России	-	-	-
Кто может быть инвестором	Юридичес-кие лица	Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов	Юридические лица при первичном обращении, для вторичного обращения ограничений не установлено	Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов	Юридичес-кие лица (за исключением иностранных инвесторов). При дальнейшем обращении владельцами могут быть российские физические лица
Номинал	10 тыс.руб.	100 тыс.руб.	1000$(100тыс. облигаций), 10000$(41,5тыс. облигаций), 100000$(73,7 тыс.облигаций)	10 кг золота пробы 0,9999	Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске
Сумма займа	80 млрд.руб (16 разря-дами по 5 млрд.руб.)	400 млрд .руб. к апрелю 1994г. В течение 1994г.- до 12 трлн.руб., В 1995г. планируется - 40 трлн. руб.	7,9 млрд.$ - > 27-28 трлн. руб. (по курсу на конец 1994г.)	100 тонн золота пробы 0,9999 (2 трлн.руб.)	до 6 трлн. руб. (оценка - осень 1994г.)
Срок обращения	30 лет	3 месяца, 6 месяцев (при выпуске как правило 1 раз в месяц), 1 год	от 1 года до 15 лет (серия I - через 1 год, серия II - через 3 года, серия III - через 6 лет)	год	Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске (по

1	2	3	4	5	6
			серия IV - через 10 лет, серия V - через 15 лет)	1	содержанию - краткосроч-ные обязатель-ства)
Именной или на предъявителя	Именные (с указанием держателя на бланке облигации)	Именные (регистрация держателей в депозита-риях)	Именные (с указанием держателя на бланке облигации)	Именные	Именные (регистрация держателей в депозита-риях)
Возможность обращения	Свободно обращаются	Свободно обращаются	Свободно обращаются	Свободно обращаются	Свободно обращаются.Могут выпускаться также на условиях ограничен-ного обращения
Дилеры займа	Банк России через Главные территори-альные управления Банка России	Банк России и уполномо-ченные банки	Банки	Минфин РФ и группа уполномо-ченных банков	Распрост-раняются эмитентом - Минфином РФ через уполномо-ченные банки
Платежный агент	Банк России	Банк России	Банк России, уполномоче-нные банки	Минфин	Уполномо-ченные банки
Способ организации первичного рынка	Размещение через Главные территори-альные управления ЦБ РФ по объявляемым Банком России ценам выкупа	Аукцион, проводимый Банком России по поручению Минфина	Распределение осуществляется Внешэконом-банком в замещение задолженности по замороженным счетам	Размещение Минфином среди группы уполномо-ченных банков	Распределе-ние осуществля-ется Минфином между предпри-ятиями в замещение задолженно-сти бюджета перед ними
Виды вторичного рынка, на котором обращается	Внебирже-вой, через главные территори-альные управления центрального банка	Биржевой	Внебиржевой и биржевой (нет ограничений)	Внебиржевой и биржевой (нет ограничений)	Внебиржевой и биржевой (нет ограничений)
Форма выпуска	В форме бумажных сертификатов	Безналичная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том	В форме бумажных сертификатов, имеющих купоны	В форме бумажных сертификатов	Безналич-ная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том






1	2	3	4	5	6
Регламенти-рующие документы	Условия выпуска государст-венного республи-канского внутрен-него займа РСФСР 1991г. (приложе-ние к Постанов-лению Президи-ума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991г. № 1697-1)	Основные условия выпуска и обращения государст-венных кратко-срочных бескупон-ных облигаций, утверждены постанов-лением правите-льства РФ от 8.02.93г. № 107	Указ Президента РФ "О мерах по урегулирова-нию внутреннего валютного долга" от 7.11.92г. № 1565, "Условия выпуска внутреннего государст-венного валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 15.03.93г. №222), "О переносе срока выдачи облигаций внутреннего валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 17.05.93г. № 454)	"Основные условия продажи золота путем выпуска Минфином РФ золотых сертифика-тов 1993г." (постанов-ление Совмина РФ от 25.09.93г.)	Постанов-ление правительс-тва РФ от 9 августа 1994г. № 906 "О выпуске казначейс-ких обяза-тельств"

Схема государственного республиканского

внутреннего облигационного займа 1991г.

Инвесторы могут свободно купить и продать эти облигации через главные территориальные управления Банка России, которые не вправе отказать им в совершении сделок по объявляемым Банком России ценам. Последний котирует займ на постоянной основе, объявляя цены покупки-продажи через свои региональные учреждения.

Регистратором сделок, совершаемых инвесторами между собой, а также платежным агентом (выплата процентов, погашение облигаций), также выступает Банк России.

В итоге, обращение займа выглядит следующим образом:

µ §

Займ практически разбит на 4 параллельно обращающихся займа - "Апрель" (1-4 разряда), "Июль" (5-8 разряды), "Октябрь" (9-12 разряды), "Январь" (13-16 разряды). На каждый из них цены объявляются отдельно.

В свою очередь 30 лет (период обращения займа) разбиты на 30 годовых периодов, в конце каждого из которых установлена "особая неделя", в течение которой погашение осуществляется по ценам, заранее известным (гарантированным Банком России) за год. Таким образом, весь займ как бы складывается из 30 последовательно выстроенных друг за другом годовых займов. Для облигаций "Апрель" особая неделя устанавливается в апреле 1994, 1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Июль" - в июле 1994, 1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Октябрь" и "Январь" - соответственно.

Учитывая сказанное выше, общая схема 30-летнего займа 1991г. выглядит следующим образом (схема 13). В схеме рассмотрены только 1995-1997 г.г., однако, она будет иметь одинаковый вид для всех 30 лет займа.

Схема 13

µ §

- особая неделя

Ставка купона по данному облигационному займу - 15%. Фактическая доходность колебалась в 1992-1994 г.г. от 70 до 170% (цены покупки-продажи, устанавливаемые Банком России, значительно ниже номинала, например, 45-50% от его величины). Порядок оценки данных облигаций и установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).

Схема выпуска и обращения государственных краткосрочных

облигаций

Моделью для выпуска этих долговых ценных бумаг послужили казначейские векселя США (покрытие кассовых краткосрочных дефицитов бюджета). Центр, через который осуществляется первичное размещение и вторичный оборот указанных облигаций, - Московская межбанковская валютная биржа. Взаимодействие различных сторон при этом выглядит следующим образом:

µ §

В этой схеме Московская межбанковская валютная биржа - а)организованный рынок ГКО при их первичном размещении и вторичном обороте, б) депозитарий ГКО, в) регистратор сделок, г) расчетная система. Платежным агентом Минфина по операциям с ГКО выступает Банк России, используя при этом депозитарно-расчетную систему валютной биржи.

Как это принято в международной практтике,схема выпуска ГКО рассчитана на погашение более ранних выпусков за счет средств, поступающих от последующих эмиссий этих облигаций. Выглядит это следующим образом (на примере 3-месячных выпусков):

выпуски 3-месячных ГКО 199... г.

январский	январь	февраль	март
февральский		февраль	март	апрель
мартовский			март	апрель	май
апрельский				апрель	май	июнь
майский					май	июнь	июль
июньский						июнь	июль	август

Как очевидно, за счет мартовского выпуска ГКО можно погашать январский, за счет апрельского - февральский и т.д., при этом в обороте - у бюджета - всегда будет находиться определенная сумма свободных денежных средств, что трансформирует краткосрочные позаимствования Минфина в длительные.

У ГКО нет фиксированной ставки процента, доход по ним выплачивается в виде разницы между номиналом и ценой, по которой инвестор приобрел облигацию. Фактическая доходность колебалась в 1993-1994 г. от нескольких десятков процентов до более 200%. Порядок оценки данных облигаций и установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).

Вставка 14

Рынок ГКО в новейшей истории рынка ценных бумаг в России имеет особое значение. Во-первых, это - первая массовая и ликвидная ценная бумага организованного рынка, созданного в очень короткие сроки (середина 1992г.-весна 1993г.) с использованием американского и шведского опыта, но отечественными силами. Во-вторых, это - рынок, имеющий современную техническую и технологическую базу, адекватную западным фондовым рынкам, что в России начала 90-х г.г. было уникальным примером. В-третьих, это - впервые воссозданная в России технология двойного непрерывного аукциона, поддерживаемая массовым участием в рынке нескольких десятков банков-дилеров. И, наконец, это - уникальный пример консолидации ресурсов государства (Центральный банк РФ), частного сектора (Московская межбанковская валютная биржа)) и усилий первого поколения специалистов фондового рынка (А.Козлов, А.Захаров, А.Сарчев и другие). Вместе с тем, несмотря на уникальное техническое и технологическое значение, который этот проект имеет для развития фондового рынка в России, он в макроэко